רעיון למאמר: הערכת שנאת סיכון בעזרת נהגי מוניות

מקובל בישראל שנהגי מוניות מציעים לנוסע מחיר קבוע במקום להפעיל מונה כנדרש.

מכוון שנהגי מוניות ידועים כאנשים בעלי חושים עסקיים מחודדים ותובנות מעמיקות אל נפש האדם, אפשר להניח שההצעה שנהג המונית מציע משקפת את המקסימום שהנוסע הממוצע צפוי להסכים לו.

בחינה של ההצעות והשוואתן למחיר שאמור היה להיגבות בדיעבד מהפעלת המונה מאפשרת לחשב את מידת שנאת הסיכון האבסולוטית של הפרט (בהנחה שמדובר בסכום קטן ביחס לעושר של הנוסע).

פיילוט שערכתי בינתיים מראה על שנאת סיכון מאוד גבוהה.

אכיפה ורגולציה בוול סטריט

אבקוס

בשבוע שערב כתבתי כאן שהמשבר הפיננסי של 2008 לא נגרם בגלל רמאויות, אבל זה לא שלא היו רמאים בסיפור הזה. היו הרבה.

הניו-יורקר פירסם השבוע כתבה על דוגמא אחת, ותוהה על קשיחות גורמי האכיפה, למרות שאפשר באותה מידה לשאול האם החוקים הקיימים מספיק מוצלחים. בכל אופן, הסיפור הוא על שתי חברות פיננסיות: בנק ההשקעות הענק גולדמן-סאקס וקרן ההשקעות פולסון ושות',  שזיהו מוקדם (לפחות ב-2005) את הבועה בשוק הנדל"ן, וניסו להתעשר מזה. למעשה הם עשו בדיוק מה שהגיבורים של "מכונת הכסף" עשו, אבל הם לא נכללים בסרט אולי בגלל שהם רימו, ואולי כדי לא להרוס למייקל לואיס את הסיפור של הילד שצעק שהמלך עירום. (האמת היא שמייקל ברי, הדמות שכריסטיאן בייל מגלם בסרט, עשה את הדיל המקורי שלו בעזרת גולדמן-סאקס, אבל זה לא מוזכר בסרט).

בכל אופן, על מנת להמר נגד שוק הנדל"ן גולדמן-סאקס יצרו חוזה בשם Abacus-2007AC1 שהוא בעצם תעודת ביטוח כנגד ירידת ערך של ניירות אחרים שקשורים במשכנתאות. הרעיון הבסיסי הוא כזה: יש ניירות שנקראים CDO ומי שמחזיק בהם מקבל דיווידנד כשאנשים שלקחו משכנתאות מחזירים (יום אחד אני אכתוב פוסט שמסביר איך זה בדיוק עובד). הדיל באבקוס הוא שכל זמן שרשימה מסוימת של CDOs משלמים את הדיבידנדים שלהם, ה"מוכרים" (פולסון ושות')  משלמים פרמיה ל"קונים", אבל אם ה-CDOs מפסיקים לשלם, אז ה"קונים" מפצים את ה"מוכרים". במבט ראשון, זו עסקת ביטוח די סטנדרטית שבה מישהו שמחזיק ניירות ערך מסוימים מוכן לשלם פרמיה, בתמורה לזה שמישהו אחר ייקח על עצמו את הסיכון בירידת הערך של הנייר. אלא שה"קונים" במקרה הזה, לא בהכרח מחזיקים את ה-CDOs, כך שזה לא ממש כמו ביטוח (זה נקרא CDO סינטטי, וזה הדבר היחיד שהסלבס בסרט באמת מסבירים נכון; ר' הסצנה עם סלנה גומז וריצ'ארד ת'לר).

הבעיה היחידה בעסקה הזו היא שגולדמן-סאקס (ואולי גם אחרים) רימו בשתי דרכים (ואולי יותר). קודם כל, הם הציגו את העסקה לקונים, בנק גרמני בשם IKB, כאילו שהם רק מתווכים בינם לבין פולסון ושות', למרות שלמעשה הם בעצמם החזיקו באותה פוזיציה כמו המוכרים וציפו להתעשר מהכשלון של ה-CDOs. ושנית, הם הסתירו פרטים חשובים לגבי הדרך שבה הורכבה הרשימה שנכללה בעסקה. בדרך שבה זה הוצג ל-IKB, גולדמן-סאקס מינו חברה עצמאית בשם ACA שתבחר רשימה "מייצגת" של CDOs שיכללו באבקוס, אבל בפועל, ACA קיבלה ייעוץ מפולסון ושות' לגבי איזה ניירות לכלול בעסקה. כמובן, שפולסון, על פי האינטרס שלהם, "המליצו" על הניירות המחורבנים ביותר שהיו קיימים, וגולדמן-סאקס ידעו מזה. החברה העצמאית ACA טענו להגנתם שהם בכלל לא ידע שפולסון הם ה"מוכרים" בעסקה. לגבי גולדמן-סאקס, רשויות האכיפה הצליחו להוכיח שלפחות סוחר אחד בסניף הלונדוני שלהם, אזרח צרפתי בשם פבריס טורה, היה מודע לדרך שבה אבקוס הורכב, וזה הספיק כדי לתבוע אותו אישית ואת הבנק, אבל מעולם לא הוגשו כתבי אישום נגד המנהלים הבכירים. הכתבה שבלינק לעיל מנסה להבין למה.

שכר בכירים בחברות פיננסיות

בעניין אחר, השבוע נכנסו לתוקף תקנות בארה"ב לגבי תשלום שכר לבכירים בחברות פיננסיות. בניסיון להכריח את מנהלי הבנקים להשקיע באופן יותר אחראי, הבונוסים ותוספות אחרות המותנות בביצועים יוגבלו באופן שהם ישולמו בטווחי זמן ארוכים יותר (לפחות ארבע שנים). השאלה הטבעית היא, כמובן, למה בעלי הבנקים צריכים את המחוקק בשביל זה, הרי זה האינטרס שלהם, לא?

אז הנה תשובה אפשרית אחת, שוב מהניו-יורקר, שמקשרת בין השאלה הנ"ל למאמר של תומאס שילינג (שחלק ב-2005 את פרס נובל לכלכלה עם ישראל אומן), שמנסה להסביר למה שחקני הוקי לא חבשו קסדות לפני שהכריחו אותם.

ביקורת על "מכונת הכסף"

אז סוף סוף ראיתי את "מכונת הכסף" (באנגלית The Big Short). האמת היא שכבר מזמן קראתי את הספר של מייקל לואיס שעליו מבוסס הסרט, והסרט אכן עושה עבודה טובה בלהסביר אתה התיזה של לואיס לגבי הסיבות למשבר הפיננסי של 2008, וזה גם מקל את העבודה שלי בכתיבת הפוסט הזה, כי את התיזה של לואיס אני מכיר היטב משלל הספרים שהוא כתב בנושא, ואני לא מסכים איתה.

לפני שאני ממשיך, רציתי להבהיר שאני כן ממליץ בחום לראות את הסרט. מבחינה קולנועית הוא מצוין.

אני נוטה לחלק את התיאוריות לגבי הסיבות למפולת הפיננסית של 2008 לשלוש קטגוריות:

  1. רמאות: בקטגוריה הזאת נמצא ברני מיידוף ובאופן יותר כללי טענות לגבי בנקאים ששיקרו למשקיעים שלהם לגבי מה הם באמת עושים עם הכסף שלהם. זה בדרך כלל לא חוקי ובכל אופן לא הגון.
  2. טיפשות: כאן הכוונה למשקיעים שמתוך קוצר-רואי, עצלנות, או טמטום השקיעו בנכסים שלא היו שווים כלום, וגילו להפתעתם שזה המצב ב-2008. זאת התיזה המרכזית של מייקל לואיס.
  3. תמריצים: לפי התיזה הזאת המשבר נגרם על ידי משקיעים שהשקיעו באופן הגון בנכסים, שהם היו מודעים לסיכון שהם נושאים, אבל בגלל מערכת תמריצים עקומה, שרובם לא היו אחראים להיווצרותה באופן אישי, הם השקיעו יותר מדי בנכסים מסוכנים מדי.

החלוקה הזאת לא מאוד חדה, ואני גם לא לגמרי מרוצה מהשמות של הקטגוריות, אבל זה יעזור לי להסביר את הביקורת שלי על הסרט.

אז קודם כל, המפולת הפיננסית של 2008 והמשבר הכלכלי שהגיע בעקבותיה הם האירועים החמורים בהיסטוריה של הכלכלה מאז המשבר הגדול של 1929. וכפי שאפשר לצפות מאירוע בסדר גודל כזה, הוא לא נגרם מסיבה אחת, ובוודאי שבמסגרת מה שהוביל למשבר היו גם רמאות וגם טיפשות. השאלה היא מה המשקל היחסי של אלה, ועל מה רצוי לשים את הדגש. לואיס שם כמעט את כל המשקל על הטיפשות. לפי לואיס, למעט הגיבורים של "מכונת הכסף", המערכת הפיננסית האמריקאית הייתה מאוכלסת באנשים שלא הבינו במה הם באמת משקיעים. הם הצליחו לבלבל אחד את השני עם שמות כמו CDO  ו-SPV , ובאופן קצר-רואי נהנו מהכסף הקל בימים הטובים מבלי לטרוח לברר מה באמת ארוז בתוך הניירות שהם קונים.

התיזה הזאת לא לגמרי שגויה, אבל היא יותר לא-נכונה מנכונה. כלומר, זה נכון שבדיעבד אפשר למצוא כמה שגיאות, חלקן קריטיות, בדרך שבה בנקי השקעות בוול-סטריט העריכו את הסיכונים בניירות המבוססים על משכנתאות, אבל זה בהחלט לא נכון להגיד שהם לא ידעו מה הם עושים. קודם כל, הניירות האלה נסחרו באופן כמעט בלעדי על ידי משקיעים גדולים ומנוסים: אלה לא ניירות שמשקי בית או ברוקרים קטנים החזיקו. למשקיעים שהחזיקו את הניירות האלה (ליהמן ברדרס, גולדמן-סאקס וכיו"ב), היו מחלקות מחקר גדולות עם דסקים שלמים שמוקדשים לניירות האלה, ומאוכלסים על ידי אנשים שאפשר להאשים אותם בהרבה דברים, אבל לא בטיפשות או נאיביות.

לפי הסרט, מארק באום (הדמות של סטיב קארל בסרט, שבחיים האמתיים נקרא סטיב אייסמן) הבין את מה שבוול סטריט לא הבינו על ידי זה שהוא נסע לחפש את הלווים שמאחורי המשכנתאות. מייקל ברי (כריסטיאן בייל) פשוט קרא את הפרטים על החוזים. האמת היא שהם לא ידעו משהו שאף אחד אחר לא ידע: בשנים שקדמו למשבר הרבה טענו שיש בועה בשוק הנדל"ן. מה שמייחד את הגיבורים של מכונת הכסף זה האומץ והיכולת להמר על זה סכומים גדולים של כסף, וכן שההימור שלהם הצליח. כי אם למשל המשבר לא היה קורה בסתיו של 2007 אלא שנה אחר כך, הגיבורים של הסרט היו אחרים.

יש תיזה אחרת של המשבר, לפיה המשבר נגרם בעיקר מערכת פיננסית שמצד אחד יצרה ביקושים גדולים מאוד לנכסים בטוחים (או כאלה שנראים בטוחים), ומצד שני שחקה את הרגולציה על הגופים שסיפקו את ההיצע של הנכסים האלה. קשה להסביר את הרעיון כולו בפוסט בבלוג (אני ממליץ בחום על הספר של ענת אדמתי ומרטין הלוויג בנושא), אבל הנקודה המרכזית היא שלבנקאים של לפני המשבר היה אינטרס להשקיע בדיוק באופן שהם השקיעו, כי הבונוסים שהם קיבלו כשזה הצליח היו גדולים מספיק, וההפסדים שהם ספגו כשזה נכשל לא היו גדולים מספיק. רובם לא רימו, והם הבינו כל אחד במה הוא משקיע. מה שאולי נעלם מעיניהם זה ההשפעה הכלל-מערכתית, המאקרוכלכלית, של הפעולות שלהם.

הוויכוח הזה עם "מכונת הכסף" הוא חשוב, כי יש לו השלכות על הלקחים שנפיק מהמשבר. ככל שניטיב להבין את מערכת התמריצים שגרמה לכך שהבנקים השקיעו כמו שהשקיעו, כך גדלים הסיכויים שנצליח לבנות מערכת רגולציה שתמנע את המשברים הבאים או לפחות תצמצם את היקפם. התיזה של לואיס לא ממש עוזרת בזה, כי אם המשקיעים הם פשוט טיפשים, הם יכולים להיות טיפשים בשני הכיוונים, ואז איך נדע אם כדאי להכריח אותם להשקיע יותר או פחות?

מאגר נתוני אשראי – לקחים מארה"ב

יכול להיות שיצא לכם לראות את הקטע של ג'ון אוליבר על מאגרי נתוני אשראי בארה"ב. אם לא יצא לכם, ואתם מתעניינים במה שקורה בארה"ב, אז אני ממליץ. אוליבר מעלה שתי טענות על המערכת האמריקאית שהן נכונות ודורשות תיקון, ורציתי להתייחס אליהן בהקשר הישראלי.

הטענה הראשונה שאוליבר מעלה נוגעת לשימוש במאגרי אשראי בראיונות עבודה. המצב החוקי בארה"ב מאפשר לכל אחד לראות את דירוג האשראי שלך אם את/ה מרשה לו, והבעייה היא, כמובן, שלמועמד/ת מאוד קשה לסרב לבקשה של המעסיק הפוטנציאלי לחתום על מסמך שירשה לו לראות את דו"ח האשראי. הפתרון לזה הוא פשוט: צריך להגדיר בחוק שהגישה לנתונים במאגר מותרת רק לצורך החלטה לתת אשראי במובן הצר ולא לשום צורך אחר, אפילו אם זה בהסכמת הפרט עליו מבוקשים הנתונים. לשמחתי, החוק שעבר בישראל אכן מנוסח בצורה כזו (ר' פרק ז' בחוק). אמנם החוק מאפשר בתנאים מסוימים (סעיף 32) להרשות לגורמים נוספים גישה למאגר, אבל כדי שזה יקרה נדרשת הסכמה של השר/ת האוצר, נגיד/ת בנק ישראל, וועדת הכלכלה של הכנסת, ואני מאמין שזה צריך להספיק כדי למנוע שימוש לרעה.

הטענה השניה של אוליבר נוגעת לכמות הטעויות במאגרים האמריקאים. גם זו טענה נכונה, שרצוי לפתור על ידי חקיקה שתדרוש מחברות הדירוג האמריקאיות בקרת איכות טובה יותר, ותקנוס אותן אם הן לא עומדות בקריטריונים. אגב, אוליבר מערבב בין חברות דירוג האשראי (יש שלוש כאלה בארה"ב) לבין חברות אחרות שמבצעות בדיקות רקע. לאחרונות אני לא רוצה להתייחס כי הן לא כפופות לאותם החוקים והן לא ממש קשורות לעניין שלנו.

בכל אופן, גם בעניין הזה התחושה שלי היא שזו בעייה יותר אמריקאית מישראלית: ארה"ב היא גם מאוד גדולה וגם מאוד לא ריכוזית מבחינת מרשם אוכלוסין. אין בארה"ב מקבילה לתעודת הזהות הישראלית, ולמעשה, לממשל הפדרלי אין בכלל מרשם אוכלוסין מרכזי (למקבילה האמריקאית של ביטוח לאומי יש רישום, אבל רק של אנשים שמשלמים או שילמו בעבר דמי ביטוח, וגם זה כולל די מעט פרטים). יש כאלה שאוהבים את השיטה האמריקאית ויש כאלה שפחות — זה כנראה פונקציה של היחס שלכם לפרטיות ולתפקיד המדינה באופן כללי — אבל לעניינו זה הופך את היכולת לוודא זהות של פרטים ליותר קשה. אני מניח שגם במאגר הישראלי יהיו טעויות, אבל אני מעריך שבכמויות קטנות בהרבה ושלא יהיה מסובך לתקן אותן.

אודות ריביות שליליות

בזמן האחרון יצא לי לראות ברשתות החברתיות כל מיני תאוריות משונות בדבר ריבית שלילית שמתחזות לניתוח כלכלי (למשל, הטור הזה), אז הפוסט היום הוא ניסיון להסביר כמה מושגי יסוד בנושא הזה.

יש במאקרוכלכלה מושג שנקרא באנגלית zero-lower-bound, או בקיצור ZLB ומתייחס לרעיון הכללי שאומר שיש גבול עליון ליכולת של מדיניות מוניטרית להגדיל את הפעילות הכלכלית. המקור של הביטוי הוא מהנחה מתמטית-טכנית שריביות לא יכולות להיות שליליות, אבל זה ביטוי שאסור לקחת באופן יותר מדי מילולי. מה שבאמת חשוב כאן זה שיש גבול לאפקטיביות של הורדת ריבית, לא שהגבול הזה נמצא דווקא באפס.

[לחובבי פיסיקה: הנקודה המרכזית של הפוסט הזה הוא שאפס ריבית הוא לא כמו האפס המוחלט בסולם הטמפרטורה של קלווין. אם לסחוט את האנלוגיה הזאת עד הסוף, זה יותר כמו אפס מעלות צלזיוס. מים קופאים בטמפרטורה הזאת, אבל יש דברים שקופאים נמוך יותר, ומה שחשוב לעניין שלנו זה שכל דבר שרלבנטי קופא כשמספיק קר.]

הריבית שבנק מרכזי קובע היא הריבית שבה הממשלה לווה מהציבור (או מלווה לציבור) לטווח קצר. הריבית הזאת משפיעה על הרצון של פרטים בכלכלה ללוות או לחסוך, ולכן, על ידי שינוי הריבית, הבנק יכול להשפיע על החלטות הצריכה, החיסכון וההשקעה של הפרטים בכלכלה, ובצורה כזו להשפיע על הפעילות הכלכלית. לצערי, במסגרת הבלוג אי אפשר להסביר את כל התיאוריות לגבי איך זה בדיוק משפיע כל הפעילות הכלכלית, ומה הדרך האופטימלית לנהל מדיניות מוניטרית, אבל זה לא קריטי לעניין שלשמו התכנסנו היום.

עכשיו, כאן זה קצת מסתבך, כי בנקים מרכזיים בעולם האמתי מלווים ולווים במגוון של דרכים, ולכן אי אפשר לדבר על ריבית אחת ויחידה. יש ריבית אחת שבה שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי, יש ריבית אחרת שבה הוא מלווה לבנקים המסחריים באופן שמגובה בביטחונות, וריבית נוספת להלוואות ללא ביטחונות, ויש גם ריבית על אג"ח שהבנק המרכזי או משרד האוצר מנפיקים וכו' וכו'. מצד שני, זה לא מאוד משנה: כל מה שבנק המרכזי צריך לעשות הוא לבחור את אחד הערוצים של הלוואות לטווח קצר ולקבוע את שער הריבית של ערוץ ההלוואה הזה. לריבית הזאת קוראים "ריבית המדיניות", והריביות האחרות (על הלוואות לטווח קצר) יתאימו את עצמן מיד כתוצאה מהשינוי.  בנק ישראל, למשל, מכריז פעם בחודש על "ריבית מוצהרת" , ובמהלך החודש מלווה לבנקים המסחריים במרווח קבוע מעל הריבית הזאת ולווה מהם במרווח קבוע מתחת לאותה הריבית. בנקים מרכזיים אחרים בעולם משתמשים בכלים דומים, אם כי לא זהים.

בכל אחד מערוצי ההלוואה הנ"ל יש גבול תחתון על מה הריבית יכולה להיות. לדוגמא, הריבית שבה הבנק המרכזי מלווה לא יכולה לרדת מתחת לאפס. אם הריבית הזאת שלילית, אז אני יכול ללוות שקל ולהחזיר אחרי יום פחות משקל לבנק, כלומר, אני יכול להרוויח כמות בלתי מוגבלת של כסף בלי שום מאמץ. אבל, שימו לב שריבית בנק ישראל היא בהגדרה נמוכה יותר מהריבית שבה הבנק מלווה, ולכן היא כן יכולה להיות נמוכה מאפס.

דרך אחרת לנהל מדיניות היא לקבוע את הריבית שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות (זה מה שעושה הבנק המרכזי האירופי למשל). במקרה הזה אפשר היה לצפות שריבית אפס תהיה הגבול התחתון, כי מי יהיה מוכן להלוות שקל ולקבל פחות בסוף היום. אבל מסתבר שבתנאים הכלכליים השוררים היום באירופה יש הרבה כאלה שמוכנים להקפיד כסף בבנק המרכזי, למרות שהם בעצם משלמים על זה קנס. אבל, גם כאן יש גבול לתעלול: ברור שאם הקנס הזה יהיה מספיק גדול, הבנקים המסחריים ימצאו אלטרנטיבות להפקדות בבנק המרכזי (למשל, הם יקנו חביות גדולות וישימו בהן את הכסף ויציבו עליהן שומרים). אז גם כאן יש איזשהו גבול תחתון על הריבית – הוא נמוך מאפס – אבל הוא סופי וכנראה לא קטן מאפס בהרבה.

כאן נכנסת תאוריית הקונספירציה על המעבר לכלכלה נטולת-מזומן. חובבי התאוריה הזאת טוענים שהמאמץ של כלכלות מסוימות לעודד אמצעי תשלום אלקטרוניים כדי לצמצם את השימוש במזומן, נועד לא על מנת להילחם בשווקים שחורים והעלמות מס. במקום זאת, הטענה היא שאם להחזיק כסף בצורה של מזומן איננה אלטרנטיבה עבור הפרטים בכלכלה, אז הם חייבים להחזיק את כספם כפיקדון בבנק, ואז אפשר להוריד את הריבית כמה שרוצים. אבל זה, כמובן, לא נכון. זה אולי סביר לחשוב שהשינוי הזה יוריד את הגבול התחתון על הריבית, אבל בסופו של דבר אם הריבית מספיק נמוכה (הקנס על כסף בבנק מספיק גדול), אז ימצאו אלטרנטיבות גם בעולם שאין בו מזומן. (הדרך הכי פשוטה שעולה על הדעת היא להשתמש בכסף של מדינה זרה).

לסיכום, הבעיה של ה-zero-lower-bound היא בעיה כלכלית אמתית. אפשר לתאר אותה כך: כאשר הסוכנים בכלכלה מפתחים חששות שהמצב הכלכלי עומד להידרדר, הם מעדיפים לחסוך מאשר לצרוך (גם מוצרי צריכה וגם מוצרי הון להשקעה). אבל אם כולם מעדיפים לחסוך, יש פחות ייצור, ולכן יש לעובדים פחות הכנסה, מה שמקשה עליהם עוד יותר לחסוך. זה הפרדוקס של חיסכון: כשכולם רוצים לחסוך אז יש פחות ממה לחסוך. הבנק המרכזי יכול להקל על הבעיה על ידי כך שהוא מוריד את הריבית, לא רק היום, אלא גם על ידי זה שהוא מבטיח להוריד את הריבית בעתיד, אם יתפתחו חששות דומים בעתיד. אבל, יש גבול ליכולת של הבנק להוריד ריבית (גם היום וגם בעתיד), והתוצאה היא שהיכולת של הבנק המרכזי לעודד פעילות בתקופות של מיתון מוגבלת.

בשנים האחרונות פותחה לא מעט תיאוריה על איך להתמודד עם הבעיה של ה-ZLB. הרעיונות נעים בין שימוש במדיניות פיסקלית (הגדלת ההוצאה הממשלתית), שימוש בכלים אלטרנטיביים של מדיניות מוניטארית (למשל, רכישת מט"ח, רכישת נכסים ריאליים), וניהול ציפיות הציבור על ידי הצהרות על יעדים מוניטריים לטווח ארוך. זה עדיין לא ברור עד כמה הרעיונות האלה עובדים בפרקטיקה, אבל זה לא קשור לשאלה אם הגבול הוא בדיוק באפס או יותר נמוך, ולא נפתר על ידי מעבר לכלכלה נטולת-מזומן.

 

התערבות בשווקי מט"ח איננה בדיוק הגנת יצוא

נתקלתי לאחרונה, קצת באיחור בכתבה הזו בגולבס אודות כנס שנערך במרכז הבינתחומי. לא השתתפתי בכנס, לכן אני לא יכול לדעת באיזו מידה הכתבה אכן משקפת את מה שנאמר, אבל במידה שהיא כן, יש לדעתי כמה נקודות שחשובות להבהיר ביחס להתערבויות של בנקים מרכזיים בשווקי מט"ח.

הערה קצרה לפני שנגיע לעניין המט"ח עצמו. מראשית ימי הכלכלה כלכלנים נוטים להתנגד לצעדי מדיניות פרוטקציוניסטים. יש כלכלנים שמאלנים יותר וימנים יותר, ויש מחלוקות בתוך המקצוע לגבי הרבה סוגיות כלכליות, אבל באופן יחסי, יש די מעט מחלוקת לגבי הנזק של צעדים כמו מכסי מגן. זה גם אחד הנושאים שיש בהם פער די גדול בין ההבנה הכלכלית לבין האינטואיציה של רוב הציבור, ואולי כתוצאה מזה לכלכלנים יש אינסטינקט להתנגד לכל מה שמריח מפרוטקציוניזם. (אדם סמית כינה מדיניות פרוטקציוניסטית כ:interests sophistry, כלומר, טיעון שנשמע נכון, אבל איננו באמת נכון, ובמקרה הזה בעצם משרת בעיקר את זה שמשמיע אותו.)

בפוסט הזה אני לא מעוניין להתווכח על התועלת של מדיניות פורטקציוניסטית. אני שותף לעמדה של רוב הכלכלנים בסוגיה (אולי עם כמה ניואנסים קטנים). אני רוצה במקום להסביר שהתערבות בשווקי מט"ח היא לא בדיוק מדיניות כזו, למרות שאולי היא קצת נשמעת כך, ולכן יתכן שהתגובות של הכלכלנים בכנס של מכון אהרן, הן קצת פבלוביות.

עוד הסתייגות אחרונה לפני שנגיע לעניין עצמו: אנחנו לא באמת יודעים מה ההתערבויות של בנק ישראל עושות! מבחינה תאורטית לא ברור אם לסוג ההתערבויות שבנק ישראל מבצע אמורה להיות השפעה על שער החליפין, ומבחינה אמפירית לא ברור אם יש השפעה. אם יש השפעה, אז לא ברור למשך כמה זמן היא נמשכת (שעה, יום, חודש?). ובנוסף, גם אם יש השפעה מתמשכת על שערי המט"ח, לא ברור מה ההשפעה של זה על הפעילות הריאלית. לכן, פוסט זה איננו מנסה להביע תמיכה או הסתייגות מהמדיניות של הבנק, אלא רק להבהיר כמה סוגיות עקרוניות שקשורות להתערבויות.

מה שקובע את כמות היצוא (והיבוא) של מדינה הוא שער החליפין הריאלי, שנתון על ידי הנוסחה הבאה:

real interest rate

כאשר: E הוא השער הנומינלי (זה שמפורסם בעיתון), P הוא רמת המחירים בארץ, ו-*P הוא רמת המחירים של חו"ל. השער הריאלי   (e) קובע כמה יחידות של תוצר מחו"ל אני יכול לקנות עם יחידת תוצר ישראלית. [האמת היא, שאם להיות פדנט, הגודל הרלבנטי הוא תנאי הסחר (terms of trade), שזה לא בדיוק אותו דבר, אבל יסלחו לי המומחים לסחר בינ"ל, לצורך הדיון שלנו זה היינו הך.]

בנק ישראל יכול להשפיע על השער הנומינלי. למעשה, הוא יכול ממש לקבוע את השער הנומינלי. בנק ישראל יכול לנסות להשפיע על השער הריאלי דרך זה שהוא משפיע על השער הנומינלי, אבל בנק ישראל לא קובע את רמת המחירים בשוק (למרות שגם על זה הוא יכול לנסות להשפיע). בשנים 1945-1971, תחת הסכם ברטון-וודס, כמעט כל המדינות בעולם, כולל ישראל, ניהלו מדיניות מוניטרית שבה הבנק המרכזי מקבע את שער החליפין הנומינלי של המטבע, ואף אחד אף פעם לא טען שזו מדיניות פרוטקציוניסטית, ובצדק.

הנקודה היא כזאת: אם בנק ישראל עושה משהו שמעלה את השער הנומינלי, זה זמנית מעלה את השער הריאלי, אבל אם השער הריאלי שנוצר כתוצאה מזה גבוה מדי, אפשר לצפות שזה פשוט ייצר אינפלציה בישראל שתעלה את רמת המחירים עד שנחזור לשער הריאלי הקודם.

בסופו של דבר, כמות הסחר בטווח הארוך, נקבעת על ידי הביקוש העולמי למוצרים ישראלים והישראלי למוצרים מיובאים. שער החליפין הריאלי יתעדכן על מנת שהביקוש יהיה שווה להיצע. יש שני מנגנונים אפשריים לעדכון: או ששער החליפין הנומינלי יזוז לערך הרצוי, או שרמת המחירים תתעדכן. עכשיו, זה ידוע שרמת המחירים מתעדכנת לאט יותר, ולכן בטווח הקצר   יתכן שאפשר להשפיע על מאזן הסחר על ידי התערבויות, אבל יש יתרונות וחסרונות לשני מגנוני העדכון.

מה שחשוב לי להדגיש בקשר לדיון במכון אהרן, זה שאין איזה מספר שבו שער החליפין הנומינלי "צריך להיות", יש רק מספר שבו שער חליפין הריאלי צריך להיות. בנק ישראל יכול עקרונית לקבוע את השער הנומינלי כרצונו, והוא לא מטעה את חברת טבע גם אם הוא יקבע את שער החליפין להיות 7ש"ח לדולר. טבע תחליט אם להעביר את הייצור לכאן בהתאם לציפיות שלהם לגבי שער החליפין הריאלי, וזה יהיה קשור לציפיות של טבע לגבי האינפלציה (שזה ממילא משהו שבנק ישראל מנסה להשפיע גם עליו).

אם רכישות המט"ח של בנק ישראל היו מנפחות את הערך הריאלי מעבר לזה שרצוי, אז היינו אמורים לראות לחצים אינפלציוניים. אבל המציאות היא שהאינפלציה כבר שנתיים מאוד נמוכה, מה שדווקא מחזק את הטענה של הבנק שהפעילות שלו מתקנת ייסוף מופרז בשער החליפין.

מאגר מידע פיננסי 3

פרופ' לוי-פאור כתב מאמר דעה נוסף בעניין הצעת חוק נתוני אשראי, אז החלטתי לכתוב פוסט נוסף בבלוג כדי להסביר את הטעויות הרבות גם במאמר הנוכחי. אין לי שום דבר נגד פרופ' לוי-פאור, אני פשוט חושב שאם ההצעה לא תעבור, תהיה זו מתנה נפלאה לבנקים הגדולים, וחשוב לי לכן להפריך את הטיעונים השגויים.

הכשל הראשון בטיעונים של לוי-פאור הוא שבמקום לבחון את הרפורמה המוצעת בהשוואה למצב הקיים או להצעות אחרות, הוא משווה לאיזו מציאות מדומיינת ספק-אוטופית. קחו למשל את הפסקה הבאה:

המשמעות היא יצירת סוג חדש של דירוג אזרחים, איש־איש לפי רמת הסיכון שהוא מהווה לכאורה לסוחרי אשראי (לדוגמה, בנקים). במציאות החדשה שיוצרת הצעת החוק, כל אזרח יהיה מושא לתיוג על ידי חברות עסקיות. מי שידורג נמוך ישלם יותר ממי שידורג גבוה. יהיה ציון אישי ומחיר הלוואה אחד לגברת מכלוף, אחר למר סעיד, נמוך למר אשכנזי וגבוה לגברת מזרחי. במלים אחרות, בעקבות יצירת מודל הדירוג תהיה העברה של עלויות האשראי ממי שהוגדרו מסוכנים פחות למי שהוגדרו מסוכנים יותר. במקביל, תועמק הלגיטימציה לתרבות חיים על אשראי ולגביית ריבית יתר ממי שתויגו כמסוכנים.

כפי שכבר הסברתי בעבר, חברות עסקיות (הבנקים) מדרגים כבר היום את הלקוחות שלהם. אין בזה שום דבר חדש. גם היום מי שמדורג נמוך משלם יותר ממי שמדורג גבוה (אם בכלל יש לו אפשרות לקחת אשראי). גם בזה אין חדש. החידוש היחיד הוא ביכולת של הפרט לדעת מה הדירוג שלו, על בסיס איזה מידע הוא נקבע, מתן אפשרות לערער עליו, והחופש להשתמש בדירוג כדי לקבל הצעה טובה יותר מבנק אחר.

באחת המצגות שהוצגה לוועדת הכלכלה של הכנסת כולל לוי-פאור סיפור עצוב (בלי ציניות, באמת עצוב) על משפחה שנקלעה לחובות בגלל הוצאות רפואיות גבוהות, ותוהה מה יהיה דירוג האשראי שלהם. התשובה היא שהוא כנראה לא יהיה גבוה במיוחד, אבל אם יש להם היסטוריית תשלומים חיובית, הוא עשוי גם לא להיות נמוך במיוחד. אבל הכשל הלוגי הוא בכך שהשאלה צריכה להיות: מה הגישה לאשראי שיש להם היום, והאם המאגר מרע את מצבם? היום המשפחה הזאת נמצאת לגמרי בחסדי הבנק שבו מנוהל חשבון העו"ש שלהם. אף אחד אחד לא ייתן להם הלוואה. אחרי הרפורמה ייתכן שיהיו להם עוד אופציות.

לעניין האפליה העדתית, מחקרים שנעשו בארה"ב (למשל זה וזה) מראים שהנוסחה שמשמשת לקביעת דירוגים איננה מפלה בין קבוצות (למעט על בסיס גיל). בנקאים, לעומת זאת, די בוודאות כן מפלים. לכן, המעבר לדירוגים אובייקטיביים ומפוקחים צפוי דווקא להיטיב במיוחד עם מר סעיד וגברת מזרחי. הדירוגים לא מחקו את האפליה בארה"ב ולא צפויים לעשות זאת גם בישראל, אבל אני לא מכיר שום מחקר שטוען שהדירוגים החריפו אפליה, ומכיר כמה שטוענים שהם צמצמו אותה.

זה מוביל אותי לכשל השני: התעלמות מוחלטת מהספרות האמפירית בנושא. מאגרי נתוני אשראי זו לא המצאה ישראלית. זה משהו שקיים בעשרות מדינות, ונכתבו על כך עשרות מאמרים. אנחנו יודעים שהמאגרים מורידים את הריביות, פוגעים ברווחיות של הבנקים דרך ההשפעה על התחרות, מרחיבים את הגישה לאשראי במיוחד לעסקים קטנים וחדשים, ועוד, ועוד. אני יכול לספק רשימה ביבליוגרפית ארוכה למי שמעוניינת.

במקום זה, לוי-פאור מציע לנו תאוריה, שאני לא יכול אלא שלתאר אותה כתיאורית קונספירציה, על סוכני לשכות אשראי שבמקום לדרג משקי בית  בהתאם לסיכון שלהם יעפילו מניפולציות שנועדו לעזור לספקי האשראי להגדיל את הרווחיות שלהם. הנה:

…הנחת העבודה של הצעת החוק, […] היא שמטרת הדירוג והתיוג על ידי לשכות האשראי היא הערכת סיכון אובייקטיבית. בפועל הלקוחות שלהם הם סוחרי האשראי, שיש להם אינטרסים למכור אשראי במחיר הגבוה ביותר האפשרי בכל דרגת סיכון נתונה.

[…] רוב רובם של האזרחים הישראלים מחזירים את חובותיהם, ומי שמפגר בהחזר חובותיו משלם כפול ויותר — והוא הוא הצרכן הרווחי לבנקים ולמנגנוני השוק האפרפר, האפור והשחור. אנחנו יודעים זאת, ובכל זאת אנחנו מניחים למדינה ולמדרגים לכפות עלינו מודל סיכונים בצורת פעמון שטוח, שבו רק חלק קטן מהאזרחים מוגדר כלא מסוכן, ורובו מדורג כמסוכן בדרגות שונות.

לצערי, אני לא מצליח להבין איך התרגיל הזה אמור לעבוד. כלומר, מי בדיוק אמור להרוויח מזה שהדירוגים לא מהימנים ואיך. כמו כן, האם יש לנו ראיות לכך שזה באמת קורה באילו מעשרות המדינות שבהם קיימים מאגרים דומים? אני משתדל לעקוב אחרי הספרות בנושא, ואני לא מכיר טענה שדבר כזה קורה באילו מעשרות המדינות שבהן קיימים מאגרים, אבל אני תמיד שמח ללמוד.

הכשל השלישי, אם אפשר לקרוא לזה כך, הוא שילוב של "עובדות" שהן למעשה טענות מופרכות לחלוטין, באופן שברור לכל מי שיש לו היכרות מינימלית עם בנקאות. למשל, הטענה התמוהה אליה התייחסתי כבר בעבר, ומופיעה שוב בפסקה האחרונה לעיל, לפיה הצרכן הרווחי ביותר לבנק הוא זה שמפגר בתשלומים. זה פשוט לא נכון.

אגב, לוי-פאור טוען במאמר שהצעת החוק נוסחה בחיפזון. במקור הסכמתי עמו שהעברת הרפורמה הזאת דרך חוק ההסדרים היא פסולה, אבל בסופו של דבר הצעת החוק הזאת הופרדה מחוק ההסדרים. כמו כן, למיטב הבנתי דווקא נעשתה עבודת מטה די מסודרת במשך מספר שנים ובהתייעצות עם מספר מומחים בעלי שם בתחום, כך שאני לא מבין על איזה "חיפזון" מדובר.

הכשל הרביעי הוא השוואות שטחיות לארה"ב. לישראלים רבים (בעיקר כאלה שגרו שם) יש היכרות עם מערכת דירוג האשראי של ארה"ב, ויש נטייה לחשוב שהמערכת שמציעים להקים כאן היא העתק של המערכת האמריקאית (היא לא), וכן שיבוא המערכת האמריקאית יוביל ליבוא של כל מה שרע בארה"ב  (במאמר הראשון שהתייחסתי אליו לוי-פאור אפילו העלה חשש שנאבד את ביטוח הבריאות הציבורי שלנו בעקבות הרפורמה). הנה דוגמא:

כדי להפוך אותנו למסוכנים לסוחרי האשראי אפשר להשתמש בקריטריונים מדירים ונצלניים. הנה שלוש דוגמאות. ראשית, נוסחת הדירוג מורידה את הציון ומעלה את הריבית ככל שהאזרח עושה יותר "שופינג", כלומר פונה ליותר מלווים. שנית, נוסחת הדירוג מתעדפת נתונים שליליים. לכאורה אפשר להעמיד לרשות המדרגים יותר נתונים חיוביים. אבל כדי לקבל נתונים חיוביים צריך לאסוף יותר נתונים וכך לפגוע עוד יותר בפרטיות. שלישית, כדי לקבל ציון טוב צריך לקחת הלוואות. את מי זה משרת? לא את האזרח החוסך, אלא את מי שנהנה מהתמריצים המובנים בתוך נוסחת הדירוג.

אז ככה: (א) בארה"ב אין מרשם אוכלוסין, ולכן כדי להיות על ה-grid צריך לבצע איזושהי פעילות בנקאית, ורק אז מערכת הדירוגים מתחילה לאסוף עליך נתונים. כל סטודנט ישראלי שלמד בארה"ב מכיר את זה. אבל זה לא נכון שצריך לעשות יותר "שופינג". למעשה, זה לא קשור בכלל. מה שצריך זה לקבל מסגרת אשראי. השימוש במסגרת לגמרי לא חשוב לעניין הדירוג. לדעתי, בישראל, גם את זה לא יהיה צריך. (ב) להפך, מערכת שיתוף המידע הקיימת היום בין הבנקים מבוססת רק על מידע שלילי. חוק נתוני אשראי יגרום לכך שיאספו גם נתונים חיוביים. (ג) שוב, לא ברור שזה מה שיקרה בישראל, וממילא צריך לקבל מסגרת אשראי, לא בהכרח לנצל אותה.

בתוך כל זה ישנה טענה שחוזרת על עצמה לפיה הרפורמה תעודד לקיחת אשראי. זה כמובן נכון, במובן שאם הרפורמה תצליח האשראי יהיה זול יותר, ואז ככל הנראה יצרכו יותר ממנו. הנקודה היא שאם רוצים שמשקי הבית ייקחו פחות אשראי, יש כלים יותר הגיוניים לעשות זאת מאשר לשמר מבנה שוק לא יעיל. למה הדבר דומה? נניח לרגע שאנחנו מסכימים שאזרחי ישראל מדברים יותר מדי בסלולר, ושזה רע לבריאות שלהם. אפשר לבטל את התחרות ולתת לסלקום רישיון בלבדי, מה שכנראה יעלה את המחירים ויצמצם את השימוש, אבל ודאי יש כלי מדיניות עדיפים, לא?

לסיום, לוי-פאור מתלונן על נוסח הצעת החוק:

הצעת חוק נתוני אשראי בונה למעשה מבנה רגולטורי פרטי המדרג ומתייג את אזרחי ישראל על ידי חברות עסקיות. הרגולציה על תהליך, מטרות, שקיפות, דיוק והליכי הערעור והתיקון של הצעת החוק היא בבחינת חור שחור, בולען רגולטורי. לא ברור כיצד יובטחו האינטרסים הציבוריים סביב פעילותן של המדרגים וחברות הדירוג שראויות להיחשב כגוף דו־מהותי.

קראתי את החוק, ואני מציע גם לכם לקרוא. דווקא נראה לי שהוא די מפורט בענייני רגולציה, מטרות, דרישות שקיפות, העדר אפליה, הליכי ערעור וכיו"ב. גם העונשים שמוצמדים למי שעובר על החוק לא קטנים.

אני מניח שאני עוד אצטרך להידרש לנושא שוב, אבל אני אסתפק בזה להיום.