בזמן האחרון יצא לי להיתקל מספר פעמים בטענה שמדיניות הריבית של בנק ישראל אחראית לעלייה במחירי הדיור. הבנתי שטענות מהסוג הזה עלו בסדרה "מגש הכסף", אבל בינתיים הספקתי לראות רק כמה קטעים, אז הפוסט הזה לא מתייחס ספציפית לסדרה (כמו כן, בבקשה בלי ספוילרים בתגובות. אני מת לדעת איך נגמר העניין עם הגז, והאם מתברר בסוף שרולניק וגוטווין הם באמת אחים למחצה).

ועכשיו לעניינינו, המטרה של הפוסט הזה היא להסביר כיצד משפיעה המדיניות המוניטרית על מחירי הנדל"ן, ולהעריך עד כמה היא אחראית לעלייה של השנים האחרונות. למי שרוצה את גרסת אמ;לק של הפוסט: (1)   הורדת הריבית גורמת לעלייה במחירי הדירות, (2) אנחנו לא יכולים לדעת בוודאות, אבל כנראה שזה אחראי על  פחות מחצי מהעלייה במחירים של השנים האחרונות.

נוסחה פשוטה

 נתחיל עם נוסחה פשטנית (מדי) למחיר של דירה:

המשוואה הזאת מקשרת בין:

• מחיר הדירה (P);
• השכירות (rent) – הכוונה כאן לרווחים הפוטנציאלים מהשכרת הדירה, ואין זה משנה אם הבעלים משכירים את הדירה לאחרים, או גרים בה בעצמם (שזה כאילו שהם משכירים את הדירה לעצמם);
• ריבית בנק ישראל (i);
• ופרמיית הסיכון (φ) שמייצגת את זה שלהחזיק דירה כרוך ביותר סיכון מאשר להחזיק פיקדון בבנק ישראל.

הרעיון הבסיסי הוא להשוות בין הרווח הכלכלי מלהחזיק דירה לבין הרווח מלהחזיק כל נכס אחר. האינטואיציה עובדת כך: נניח שריבית בנק ישראל היא 2% ויש לי מיליון ש"ח. אני יכול לשים את המיליון בבנק ישראל ולקבל עבורם 20,000₪ בשנה. לכן, אם אני מחליט לקנות דירה, ואם נתעלם לרגע מהסיכון, הדירה חייבת להיות להניב לי את אותו הסכום. כלומר, דירה שמניבה 20,000שח בשכירות, יהיה מחירה 20,000 חלקי 0.02, שזה מיליון ש"ח. אלא שדירות זה עניין מסוכן יותר מאשר פיקדון בבנק ישראל, וכאן נכנסת פרמיית הסיכון שתפקידה במשוואה לקחת את זה בחשבון.

סיבוך ראשון: טווח ארוך מול טווח קצר

נראה פשוט, נכון? יופי! הבעיה שהנוסחה לעיל פשטנית מדי. המשוואה הייתה נכונה אם השכירות, הריבית והפרמיה היו קבועות בזמן, אבל הן לא, ובמשוואה הנכונה צריך להחליף את כל הגדלים שבאגף ימין בממוצעים משוקללים של השכירות הצפויה, הריבית הצפויה והפרמיה הצפויה למשך כל העתיד חיי הנכס. זה חתיכת סיבוך, כי זה אומר שאנחנו צריכים להבין איך מדיניות הריבית של בנק ישראל משפיעה לא רק על הריבית כרגע,  אלא על הציפיות של המשקיעים למסלול העתידי של הריבית בטווח הארוך.

למזלנו, יש דרך לחשב את ציפיות המשקיעים באופן עקיף, שמתבססת על כך שהנוסחה לעיל נכונה לא רק לדירות, אלא לכל נכס. בפרט, אפשר להשוות את השינוי במחירי הדירות לשינוי במחירים של אג"ח ממשלתי ארוך טווח (נניח ל-15 שנים). הסכום שהאג"ח משלמת הוא קבוע לכל אורך חיי האיגרת, ולכן מתוך המחיר אנחנו יכולים להסיק את ציפיות השוק לגבי מסלול הריבית העתידי.

הדבר היחיד שאנחנו עדיין לא יודעים הוא מה פרמיית הסיכון גם לגבי האג"ח וגם לגבי הדירות. גם את המשתנה הזה אפשר לנסות להסיק בכל מיני דרכים עקיפות, אבל במקום זה אני פשוט אראה לכם בגרף מה קורה עבור הערכות שונות של רמת הסיכון:

אז בגרף שלעיל מוצגים מדד מחירי הדירות בפועל בין ינואר 2008 לינואר 2014 (הקו הרצוף), וכן מה היה קורה למחירי הדירות אילו ההשפעה היחידה הייתה ההשפעה (הישירה) של הורדת הריבית בתקופה הרלבנטית (ריבית בנק ישראל ירדה מ-4.25% ל-1% בתקופה הנ"ל). ערכתי את החישוב למקרה שהפרש פרמיות הסיכון הוא אפס, אחד ושלושה אחוזים. לעניות דעתי, הערך הסביר של ההפרש נמצא איפשהו בין אחד לשלוש, אבל מה שחשוב הוא שאיך שלא מסתכלים על זה, החלק הארי של העלייה במחירי הדירות לא מוסבר על ידי המדיניות המוניטרית.

סיבוך שני: ההשפעות העקיפות של מדיניות מוניטרית

בכותרת הגרף כתבתי "הערכה ראשונית", כי האמת היא שמה שנאמר לעיל הוא לא הסיפור המלא. לקחתי בחשבון את ההשפעה של המדיניות המוניטרית על הריבית ארוכת הטווח (i), אבל התעלמתי מהאפשרות שהורדת הריבית (למשל) משפיעה גם באופן עקיף על דמי השכירות ועל הפרמיה. יש לפחות שתי סיבות לחשוב שיכולות להיות השפעות כאלה:

1. ערוץ הצריכה: הורדת ריבית גורמת למשקי הבית בכלכלה להגדיל את הצריכה הפרטית. בפרט, זה עשוי לגרום למשקי הבית להגדיל את הסכום שהם מוכנים להוציא על שכר דירה, ובהינתן שמלאי הדירות קבוע (בקירוב, בטווח הקצר), אז זה יגרום לעליית מחירי השכירות.
2. ערוץ הביטחונות: עבור רוב משקי הבית, הדרך היחידה לקחת הלוואה גדולה מהבנק היא דרך משכנתא. לכן, לנדל"ן יש שימוש כפול למשק בית: הוא גם שימושי כדי לגור בו, וגם שימושי כדי לשמש כבטוחה כנגד הלוואה. כשנכס יכול לשמש כבטוחה, זה מעלה את המחיר שלו (מתמטית, זה כמו להוריד את הפרמיה φ). עכשיו, כשבנק ישראל מוריד את הריבית, משקי הבית רוצים ללוות יותר, ולכן הערך של הביטחונות עולה. כלומר, הורדת הריבית תורמת תרומה עקיפה נוספת לעליית המחירים דרך ההשפעה שלה על השימושיות של נדל"ן בתור בטוחות.

לחשב את שני האפקטים האלה (ועוד אפקטים אחרים שלא הזכרתי) זה אפשרי אבל הרבה יותר מסובך. זה פרויקט מסדר גודל של מאמר, ולא של פוסט בבלוג, ולכן אני לא מתכוון לעשות את זה כאן. יחד עם זה, יש מאמרים שניתחו את ההשפעות של המדיניות המוניטרית בארה"ב על מחירי הדיור שם בעשורים האחרונים, ולקחו בחשבון את כל האפקטים האפשריים, והתוצאה הייתה שההשפעות של האפקטים העקיפים לא גדולה. אני לא רוצה לצטט מספרים, אבל בוא נגיד שגם אם היינו לוקחים הכול בחשבון, קשה לי להאמין שהיינו מצליחים להסביר אפילו חצי מהעלייה במחירי הדיור.

צריך גם לזכור שבמקרה של ישראל, הבנק המרכזי ניסה למתן את ההשפעות של האפקטים העקיפים על ידי הידוק הגבלת היכולת של הבנקים לתת משכנתאות.

סיכום ואחרית דבר

אז המסקנה שלי היא שמדיניות הריבית מסבירה לכל היותר משהו כמו 30-40% מהעלייה במחירי הדיור (תלוי בתקופה ותלוי במודל). השאר מוסבר על ידי דברים אחרים. איזה דברים אחרים? אני לא יודע. סיבה אחת שעולה על הדעת היא מחסור בהיצע, וסיבה שניה יכולה להיות שנוצרה "בועה" (בועה מבחינתי זה סיטואציה שמשקיעים מוכנים לקנות נכס במחיר שהוא מעבר למה שהם חושבים שצריך להיות המחיר ה"אמיתי" של הנכס).

כל מה שכתבתי בינתיים נועד לענות על השאלה: איך מדיניות הריבית משפיעה על מחירי הדיור. עדיין לא אמרתי כלום על השאלה: האם בנק ישראל צריך לקחת בחשבון את ההשפעה הזו בקביעת מדיניות הריבית. זו שאלה שאפשר לכתוב עליה ספרים שלמים. התשובה הקצרה שלי היא: כן, אבל מאוד בזהירות. התשובה היותר ארוכה היא: אחד הדברים שאנחנו מבינים יותר טוב היום, אחרי המשבר של 2008, זה שמשברים פיננסיים יכולים להיות מסוכנים במיוחד כאשר משקי הבית ממונפים מאוד וכאשר הם קורים יחד עם נפילה במחירי הדיור. לאור זאת, רצוי מאוד שבנקים מרכזיים ייקחו בחשבון את המשתנים הללו. יחד עם זאת, צריך לזכור את הנקודות הבאות:

• המדיניות המוניטרית, שהיא בעיקרה קביעת הריבית לטווח קצר, היא כלי אפקטיבי לשליטה על יציבות המחירים ועל יחסי הגומלין שבין האינפלציה לאבטלה, אבל היא רק כלי אחד בודד ואי אפשר בעזרתו לפתור את כל בעיות הכלכלה.
• במקרה של ישראל, המבקרים נוטים לשכוח שלאור ירידת הריבית העולמית החל מ-2008, אם בנק ישראל לא היה מוריד את הריבית, המשק היה משלם על זה ברמה גבוהה של אבטלה. עומר מואב כתב על זה טור בדה-מארקר, ואני מסכים לחלוטין. בפרט אני מסכים שסדר העדיפויות הנכון הוא למנוע אבטלה גבוהה, ורק אח"כ לדאוג למחירי הדיור.
• בנוסף, יש סיבות תאורטיות לחשוב שמדיניות ריבית שלוקחת בחשבון מחירי נכסים היא בעייתית. ההבנה המודרנית של מדיניות מוניטארית היא שהבנק המרכזי משפיע על האינפלציה דרך זה שהוא משפיע על ציפיות האינפלציה, והציפיות בתורן מושפעות דרך זה שהציבור מבין את החוקיות של הפעולות של הבנק. מספר מאמרים תאורטיים הראו שאם הבנק לוקח בחשבון גם מחירי נכסים, יכול להיווצר מנגנון של היזון חוזר שדווקא מוציא מיציבות את המדיניות המוניטרית ויכול לגרור נפילות למלכודות נזילות או היפר-אינפלציה. (למי שמתעניין  ושיש לו קצת רקע במאקרו-כלכלה מתקדמת, מקום טוב להתחיל זה המאמר הזה של Carlstrom and Fuerst).