ארכיון חודשי: פברואר 2016

אודות ריביות שליליות

בזמן האחרון יצא לי לראות ברשתות החברתיות כל מיני תאוריות משונות בדבר ריבית שלילית שמתחזות לניתוח כלכלי (למשל, הטור הזה), אז הפוסט היום הוא ניסיון להסביר כמה מושגי יסוד בנושא הזה.

יש במאקרוכלכלה מושג שנקרא באנגלית zero-lower-bound, או בקיצור ZLB ומתייחס לרעיון הכללי שאומר שיש גבול עליון ליכולת של מדיניות מוניטרית להגדיל את הפעילות הכלכלית. המקור של הביטוי הוא מהנחה מתמטית-טכנית שריביות לא יכולות להיות שליליות, אבל זה ביטוי שאסור לקחת באופן יותר מדי מילולי. מה שבאמת חשוב כאן זה שיש גבול לאפקטיביות של הורדת ריבית, לא שהגבול הזה נמצא דווקא באפס.

[לחובבי פיסיקה: הנקודה המרכזית של הפוסט הזה הוא שאפס ריבית הוא לא כמו האפס המוחלט בסולם הטמפרטורה של קלווין. אם לסחוט את האנלוגיה הזאת עד הסוף, זה יותר כמו אפס מעלות צלזיוס. מים קופאים בטמפרטורה הזאת, אבל יש דברים שקופאים נמוך יותר, ומה שחשוב לעניין שלנו זה שכל דבר שרלבנטי קופא כשמספיק קר.]

הריבית שבנק מרכזי קובע היא הריבית שבה הממשלה לווה מהציבור (או מלווה לציבור) לטווח קצר. הריבית הזאת משפיעה על הרצון של פרטים בכלכלה ללוות או לחסוך, ולכן, על ידי שינוי הריבית, הבנק יכול להשפיע על החלטות הצריכה, החיסכון וההשקעה של הפרטים בכלכלה, ובצורה כזו להשפיע על הפעילות הכלכלית. לצערי, במסגרת הבלוג אי אפשר להסביר את כל התיאוריות לגבי איך זה בדיוק משפיע כל הפעילות הכלכלית, ומה הדרך האופטימלית לנהל מדיניות מוניטרית, אבל זה לא קריטי לעניין שלשמו התכנסנו היום.

עכשיו, כאן זה קצת מסתבך, כי בנקים מרכזיים בעולם האמתי מלווים ולווים במגוון של דרכים, ולכן אי אפשר לדבר על ריבית אחת ויחידה. יש ריבית אחת שבה שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי, יש ריבית אחרת שבה הוא מלווה לבנקים המסחריים באופן שמגובה בביטחונות, וריבית נוספת להלוואות ללא ביטחונות, ויש גם ריבית על אג"ח שהבנק המרכזי או משרד האוצר מנפיקים וכו' וכו'. מצד שני, זה לא מאוד משנה: כל מה שבנק המרכזי צריך לעשות הוא לבחור את אחד הערוצים של הלוואות לטווח קצר ולקבוע את שער הריבית של ערוץ ההלוואה הזה. לריבית הזאת קוראים "ריבית המדיניות", והריביות האחרות (על הלוואות לטווח קצר) יתאימו את עצמן מיד כתוצאה מהשינוי.  בנק ישראל, למשל, מכריז פעם בחודש על "ריבית מוצהרת" , ובמהלך החודש מלווה לבנקים המסחריים במרווח קבוע מעל הריבית הזאת ולווה מהם במרווח קבוע מתחת לאותה הריבית. בנקים מרכזיים אחרים בעולם משתמשים בכלים דומים, אם כי לא זהים.

בכל אחד מערוצי ההלוואה הנ"ל יש גבול תחתון על מה הריבית יכולה להיות. לדוגמא, הריבית שבה הבנק המרכזי מלווה לא יכולה לרדת מתחת לאפס. אם הריבית הזאת שלילית, אז אני יכול ללוות שקל ולהחזיר אחרי יום פחות משקל לבנק, כלומר, אני יכול להרוויח כמות בלתי מוגבלת של כסף בלי שום מאמץ. אבל, שימו לב שריבית בנק ישראל היא בהגדרה נמוכה יותר מהריבית שבה הבנק מלווה, ולכן היא כן יכולה להיות נמוכה מאפס.

דרך אחרת לנהל מדיניות היא לקבוע את הריבית שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות (זה מה שעושה הבנק המרכזי האירופי למשל). במקרה הזה אפשר היה לצפות שריבית אפס תהיה הגבול התחתון, כי מי יהיה מוכן להלוות שקל ולקבל פחות בסוף היום. אבל מסתבר שבתנאים הכלכליים השוררים היום באירופה יש הרבה כאלה שמוכנים להקפיד כסף בבנק המרכזי, למרות שהם בעצם משלמים על זה קנס. אבל, גם כאן יש גבול לתעלול: ברור שאם הקנס הזה יהיה מספיק גדול, הבנקים המסחריים ימצאו אלטרנטיבות להפקדות בבנק המרכזי (למשל, הם יקנו חביות גדולות וישימו בהן את הכסף ויציבו עליהן שומרים). אז גם כאן יש איזשהו גבול תחתון על הריבית – הוא נמוך מאפס – אבל הוא סופי וכנראה לא קטן מאפס בהרבה.

כאן נכנסת תאוריית הקונספירציה על המעבר לכלכלה נטולת-מזומן. חובבי התאוריה הזאת טוענים שהמאמץ של כלכלות מסוימות לעודד אמצעי תשלום אלקטרוניים כדי לצמצם את השימוש במזומן, נועד לא על מנת להילחם בשווקים שחורים והעלמות מס. במקום זאת, הטענה היא שאם להחזיק כסף בצורה של מזומן איננה אלטרנטיבה עבור הפרטים בכלכלה, אז הם חייבים להחזיק את כספם כפיקדון בבנק, ואז אפשר להוריד את הריבית כמה שרוצים. אבל זה, כמובן, לא נכון. זה אולי סביר לחשוב שהשינוי הזה יוריד את הגבול התחתון על הריבית, אבל בסופו של דבר אם הריבית מספיק נמוכה (הקנס על כסף בבנק מספיק גדול), אז ימצאו אלטרנטיבות גם בעולם שאין בו מזומן. (הדרך הכי פשוטה שעולה על הדעת היא להשתמש בכסף של מדינה זרה).

לסיכום, הבעיה של ה-zero-lower-bound היא בעיה כלכלית אמתית. אפשר לתאר אותה כך: כאשר הסוכנים בכלכלה מפתחים חששות שהמצב הכלכלי עומד להידרדר, הם מעדיפים לחסוך מאשר לצרוך (גם מוצרי צריכה וגם מוצרי הון להשקעה). אבל אם כולם מעדיפים לחסוך, יש פחות ייצור, ולכן יש לעובדים פחות הכנסה, מה שמקשה עליהם עוד יותר לחסוך. זה הפרדוקס של חיסכון: כשכולם רוצים לחסוך אז יש פחות ממה לחסוך. הבנק המרכזי יכול להקל על הבעיה על ידי כך שהוא מוריד את הריבית, לא רק היום, אלא גם על ידי זה שהוא מבטיח להוריד את הריבית בעתיד, אם יתפתחו חששות דומים בעתיד. אבל, יש גבול ליכולת של הבנק להוריד ריבית (גם היום וגם בעתיד), והתוצאה היא שהיכולת של הבנק המרכזי לעודד פעילות בתקופות של מיתון מוגבלת.

בשנים האחרונות פותחה לא מעט תיאוריה על איך להתמודד עם הבעיה של ה-ZLB. הרעיונות נעים בין שימוש במדיניות פיסקלית (הגדלת ההוצאה הממשלתית), שימוש בכלים אלטרנטיביים של מדיניות מוניטארית (למשל, רכישת מט"ח, רכישת נכסים ריאליים), וניהול ציפיות הציבור על ידי הצהרות על יעדים מוניטריים לטווח ארוך. זה עדיין לא ברור עד כמה הרעיונות האלה עובדים בפרקטיקה, אבל זה לא קשור לשאלה אם הגבול הוא בדיוק באפס או יותר נמוך, ולא נפתר על ידי מעבר לכלכלה נטולת-מזומן.

 

מודעות פרסומת

התערבות בשווקי מט"ח איננה בדיוק הגנת יצוא

נתקלתי לאחרונה, קצת באיחור בכתבה הזו בגולבס אודות כנס שנערך במרכז הבינתחומי. לא השתתפתי בכנס, לכן אני לא יכול לדעת באיזו מידה הכתבה אכן משקפת את מה שנאמר, אבל במידה שהיא כן, יש לדעתי כמה נקודות שחשובות להבהיר ביחס להתערבויות של בנקים מרכזיים בשווקי מט"ח.

הערה קצרה לפני שנגיע לעניין המט"ח עצמו. מראשית ימי הכלכלה כלכלנים נוטים להתנגד לצעדי מדיניות פרוטקציוניסטים. יש כלכלנים שמאלנים יותר וימנים יותר, ויש מחלוקות בתוך המקצוע לגבי הרבה סוגיות כלכליות, אבל באופן יחסי, יש די מעט מחלוקת לגבי הנזק של צעדים כמו מכסי מגן. זה גם אחד הנושאים שיש בהם פער די גדול בין ההבנה הכלכלית לבין האינטואיציה של רוב הציבור, ואולי כתוצאה מזה לכלכלנים יש אינסטינקט להתנגד לכל מה שמריח מפרוטקציוניזם. (אדם סמית כינה מדיניות פרוטקציוניסטית כ:interests sophistry, כלומר, טיעון שנשמע נכון, אבל איננו באמת נכון, ובמקרה הזה בעצם משרת בעיקר את זה שמשמיע אותו.)

בפוסט הזה אני לא מעוניין להתווכח על התועלת של מדיניות פורטקציוניסטית. אני שותף לעמדה של רוב הכלכלנים בסוגיה (אולי עם כמה ניואנסים קטנים). אני רוצה במקום להסביר שהתערבות בשווקי מט"ח היא לא בדיוק מדיניות כזו, למרות שאולי היא קצת נשמעת כך, ולכן יתכן שהתגובות של הכלכלנים בכנס של מכון אהרן, הן קצת פבלוביות.

עוד הסתייגות אחרונה לפני שנגיע לעניין עצמו: אנחנו לא באמת יודעים מה ההתערבויות של בנק ישראל עושות! מבחינה תאורטית לא ברור אם לסוג ההתערבויות שבנק ישראל מבצע אמורה להיות השפעה על שער החליפין, ומבחינה אמפירית לא ברור אם יש השפעה. אם יש השפעה, אז לא ברור למשך כמה זמן היא נמשכת (שעה, יום, חודש?). ובנוסף, גם אם יש השפעה מתמשכת על שערי המט"ח, לא ברור מה ההשפעה של זה על הפעילות הריאלית. לכן, פוסט זה איננו מנסה להביע תמיכה או הסתייגות מהמדיניות של הבנק, אלא רק להבהיר כמה סוגיות עקרוניות שקשורות להתערבויות.

מה שקובע את כמות היצוא (והיבוא) של מדינה הוא שער החליפין הריאלי, שנתון על ידי הנוסחה הבאה:

real interest rate

כאשר: E הוא השער הנומינלי (זה שמפורסם בעיתון), P הוא רמת המחירים בארץ, ו-*P הוא רמת המחירים של חו"ל. השער הריאלי   (e) קובע כמה יחידות של תוצר מחו"ל אני יכול לקנות עם יחידת תוצר ישראלית. [האמת היא, שאם להיות פדנט, הגודל הרלבנטי הוא תנאי הסחר (terms of trade), שזה לא בדיוק אותו דבר, אבל יסלחו לי המומחים לסחר בינ"ל, לצורך הדיון שלנו זה היינו הך.]

בנק ישראל יכול להשפיע על השער הנומינלי. למעשה, הוא יכול ממש לקבוע את השער הנומינלי. בנק ישראל יכול לנסות להשפיע על השער הריאלי דרך זה שהוא משפיע על השער הנומינלי, אבל בנק ישראל לא קובע את רמת המחירים בשוק (למרות שגם על זה הוא יכול לנסות להשפיע). בשנים 1945-1971, תחת הסכם ברטון-וודס, כמעט כל המדינות בעולם, כולל ישראל, ניהלו מדיניות מוניטרית שבה הבנק המרכזי מקבע את שער החליפין הנומינלי של המטבע, ואף אחד אף פעם לא טען שזו מדיניות פרוטקציוניסטית, ובצדק.

הנקודה היא כזאת: אם בנק ישראל עושה משהו שמעלה את השער הנומינלי, זה זמנית מעלה את השער הריאלי, אבל אם השער הריאלי שנוצר כתוצאה מזה גבוה מדי, אפשר לצפות שזה פשוט ייצר אינפלציה בישראל שתעלה את רמת המחירים עד שנחזור לשער הריאלי הקודם.

בסופו של דבר, כמות הסחר בטווח הארוך, נקבעת על ידי הביקוש העולמי למוצרים ישראלים והישראלי למוצרים מיובאים. שער החליפין הריאלי יתעדכן על מנת שהביקוש יהיה שווה להיצע. יש שני מנגנונים אפשריים לעדכון: או ששער החליפין הנומינלי יזוז לערך הרצוי, או שרמת המחירים תתעדכן. עכשיו, זה ידוע שרמת המחירים מתעדכנת לאט יותר, ולכן בטווח הקצר   יתכן שאפשר להשפיע על מאזן הסחר על ידי התערבויות, אבל יש יתרונות וחסרונות לשני מגנוני העדכון.

מה שחשוב לי להדגיש בקשר לדיון במכון אהרן, זה שאין איזה מספר שבו שער החליפין הנומינלי "צריך להיות", יש רק מספר שבו שער חליפין הריאלי צריך להיות. בנק ישראל יכול עקרונית לקבוע את השער הנומינלי כרצונו, והוא לא מטעה את חברת טבע גם אם הוא יקבע את שער החליפין להיות 7ש"ח לדולר. טבע תחליט אם להעביר את הייצור לכאן בהתאם לציפיות שלהם לגבי שער החליפין הריאלי, וזה יהיה קשור לציפיות של טבע לגבי האינפלציה (שזה ממילא משהו שבנק ישראל מנסה להשפיע גם עליו).

אם רכישות המט"ח של בנק ישראל היו מנפחות את הערך הריאלי מעבר לזה שרצוי, אז היינו אמורים לראות לחצים אינפלציוניים. אבל המציאות היא שהאינפלציה כבר שנתיים מאוד נמוכה, מה שדווקא מחזק את הטענה של הבנק שהפעילות שלו מתקנת ייסוף מופרז בשער החליפין.