קטגוריה: כללי

זוכרים את 1896: כשלכולם היתה דעה על מדיניות מוניטרית

הרבה קוראים של הבלוג שואלים אותי: האם באמת קוראים של הבלוג שואלים אותך שאלות או שאתה ממציא את זה?

ובכן, אני לא עונה לכאלה שאלות מעצבנות, אבל מסתבר שגם אל "גלובס" פונים קוראים עם שאלות, ושם החליטו לאחד את השאלות ולהפנות אותן לחנן שטיינהרט. עכשיו, אני לא נגד לתת במה לאנשים עם גישות הטרודוקסיות לכלכלה, אבל אם הייתי עיתון והיו פונים אלי קוראים עם שאלות על בריאות, אז אני לא חושב שהאיש הראשון שהייתי פונה אליו היה מטפל ברייקי. לכל הפחות הייתי מדפיס לצד התובנות של המטפל האנרגטי גם תשובות שמקובלות בעולם הרפואה.

אין לי כוח לעבור על כל הטעויות בניתוח של שטיינהרט, ולא הייתי מטריח את עצמי בכלל אלמלא צד את עייני קטע אחד שעוסק בהיסטוריה המוניטרית של ארה"ב:

[בארה"ב] התוצר לגולגולת עלה בהתמדה והמחירים הלכו וירדו. במילים אחרות זמן העבודה של האנשים הניב להם יותר ויותר כוח קנייה, קרי רמת חיים. בין 1875 ל-1900, לדוגמה, התמ"ג לגולגולת גדל ב-52.7% והמחירים ירדו ב-29.6%. במילים אחרות סך כל הצרכנים נהנו מהשיפור בפרודוקטיביות ומהגידול בתפוקה.

משטר של גידול מתמיד ומשמעותי בכמות הכסף, לעומת זאת, מעביר את הרווחים האלו בגין הגידול בתפוקה, מהציבור הרחב (שמפסיד את ירידת המחירים) לאלה שמקורבים לכסף המיוצר – הממשלה, הבנקים, ומקבלי האשראי הגדולים.

שטיינהרט, במקרה או שלא, מתייחס כאן לתקופה הכי מעניינת בהיסטוריה של מדיניות מוניטרית. למעשה, אם תתנו לכלכלן מוניטרי מכונת זמן, המקום הראשון שהוא יחזור אליו הן הבחירות של 1896 בארה"ב. (אולי אחרי שהוא ירצח את היטלר וכאלה, אבל זה לא מסיבות מוניטריות). בחירות 1896 בארה"ב הן כנראה הדוגמא היחידה בהיסטוריה שבה הנושא המרכזי בבחירות היה מדיניות מוניטרית, והסיבה היא בדיוק התהליך ששטיינהרט מתאר. לאורך אותה תקופה, הדולר בארה"ב היה צמוד לזהב, ומכיוון שהכלכלה צמחה מהר יותר מהקצב שבו כורים זהב, המחירים ירדו לאורך זמן, כלומר, הייתה דפלציה.

התופעה הזו חילקה את הציבור האמריקאי לשני מחנות: מחנה אחד, הבי-מטליסטים (bi-metalists), דרש שהממשלה הפדרלית תתחיל להדפיס דולרים גם כנגד כסף (המתכת). המחנה הזה הונהג בידי ויליאם ג'נינגס בראיין, שהלהיב את וועידת המפלגה הדמוקרטית עם נאום "צלב הזהב". זכור בפרט משפט הסיום של הנאום: "לא תצלבו את האנושות על צלב של זהב" ( "you shall not crucify mankind upon a cross of gold"). הייתה אפילו מפלגה בשם Silver Party שהצליחה לשלוח נציגים לסנאט ולבית הנבחרים – תופעה חריגה בפוליטיקה הדו-מפלגתית האמריקאית.

ג'נינגס הפסיד את הבחירות למועמד הרפובליקני, ויליאם מקינלי, שעמד בראש המחנה שהתנגד נחרצות לרעיון של הדפסת כסף כנגד שני סוגי מתכות. בבחירות 1900 אותם השניים התמודדו ומקינלי שוב ניצח, וזכה לכהונה שניה, שנקטעה אחרי עשרה חודשים כשמקינלי נרצח בידי מתנקש שדעותיו על מדיניות מוניטרית לא ידועות לי (אם כי ידוע שהוא היה אנרכיסט והאמין שהממשלה היא הגורם לעוני הגדול בארה"ב).

נחזור לענייננו. אם קראתם את הטור של שטיינהרט ב"גלובס", אתם בוודאי חושבים שג'נינגס, שרצה להדפיס עוד כסף, נתמך בידי ה"מקרובים לכסף המיוצר – הממשלה, הבנקים, ומקבלי האשראי הגדולים", ושמקינלי ודאי נתמך בידי המוני הצרכנים שנהנו מהשיפור ברמת החיים. אולי יפתיע אתכם לגלות שהמתנגדים החריפים ביותר לרעיון הבי-מטליסטי, והתומכים המרכזיים של מקינלי היו הבנקאים ובעלי ההון בוול-סטריט. למעשה, מקינלי היה המועמד הראשון בהיסטוריה של ארה"ב שמימן את הקמפיין שלו בעיקר בעזרת תרומות של בנקאים ותעשיינים מאוד עשירים.

התומכים של ג'נינגס היו דווקא האיכרים בדרום ארה"ב, במערב התיכון ובאופן כללי בפריפריה. המחירים של החיטה והתירס, שכלכלת הדרום ומהערב תלויה בהם, הלכו וירדו, מה שהקשה על החקלאים להחזיר את חובות, והכריח רבים מהם לפשוט את הרגל ולמכור את החווה בזול לבנקים. הם כנראה לא שמו לב לשיפור ברמת החיים שלהם עקב ירידת המחירים.

ג'נינגס, כמו פוליטקאים אחרים שתמכו בבי-מטליזם, הואשמו על ידי יריביהם בפופוליזם. הטענה הייתה שהם מוכרים לציבור אשליה, ושבהיעדר בסיס יציב לכסף הכלכלה כולה תיפגע. הטיעון הזה שכנע את פועלי הרכבת והמפעלים, ואת האיכרים בצפון-מזרח ארה"ב, שהסתייגו מהמועמד של המפלגה שלהם.

אז מי צדק? הקונצנזוס בקרב כלכלנים היום הוא ששני הצדדים טעו. הבי-מטליסטים רצו לקבוע כלל מאוד לא יציב להדפסת הקצב. הכלל שלהם היה מקבע באופן מלאכותי את יחס המחירים של זהב וכסף, יוצר הזדמנויות ארביטראז' בלתי פוסקות למסחר בין דולר, זהב וכסף, וכמעט בטוח שהיה מוביל לחוסר יציבות של הדולר. מאידך, "תקן הזהב" הוא אמנם כלל קשיח, אבל אין שום סיבה לחשוב שהוא כלל מוצלח.

במהלך המאה האחרונה היו התפתחויות גדולות בהבנה של הדרכים שבהם כסף משפיע על הכלכלה, והתפתחו כללים שקובעים את כמות הכסף באופן שהוא יציב מצד אחד ומתאים את הערך של המטבע למצב המשק באופן גמיש יותר מצד שני. כך יצא שהנושא המרכזי של בחירות 1896 בארה"ב הפך להיות אנקדוטה היסטורית שמאקרו-כלכלנים יכולים לספר לסטודנטים בא"ש לילה.

ויש גם את אלה שקצת מבולבלים לגבי מי היה בעד ומי היה נגד בסיפור הזה,  ורוצים לשחזר את כלל הזהב הקשיח בעזרת מטבעות קריפטו. אותי זה בעיקר משעשע.

השאלה הראשונה

באי כלשהו גרים עשרה אנשים. לכל איש יש חלקת אדמה שעליה הוא מגדל 10 יחידות של פרי כלשהו בעונה (כל איש מגדל פרי שונה), ויש שוק שבו כולם מוכרים וקונים פירות במחיר של 1 ש"ח ליחידה.

כתוצאה מאסון בלתי צפוי (נניח, התפשטות של מגפה), יש צורך לפנות את החצי הצפוני של האי שבו גרים חמישה אנשים. חמשת האנשים שגרים בדרום יכולים להמשיך לעבוד בשדות שלהם כרגיל ולייצר את 50 הפירות שבדרך כלל גדלים בחצי הדרומי. החמישה מהאי הצפוני יכולים ללכת לדוג דגים במקום לגדל פירות, אבל מכיוון שהם לא דייגים בהכשרתם, כמות הדגים שכל אחד מהם יצליח לדוג שקולה ל-4 יחידות של פרי.

השאלה הראשונה שאתם צריכים לשאול את עצמכם היא מה הייתם רוצים שיקרה במצב כזה. הנה כמה אפשרויות:

  1. שהדרומיים יעבדו כרגיל ושהצפוניים ידוגו דגים וכל אחד יאכל כמה שהוא מצליח לקנות ממכירת התוצרת שלו. כלומר, הצפוניים יאכלו בשווי של 10 ש"ח והדרומיים של 4 ש"ח.
  2. שהדרומיים יעבדו כרגיל, שהצפונים ידוגו דגים, ושהממשלה תדאג לכך שהצפוניים ימשיכו לאכול חצי מהתוצר הכולל. כלומר, הצפוניים והדרומיים יאכלו ב 7 ש"ח.
  3. שהדרומיים יעבדו כרגיל, שהצפונים ישבו בבית, ושהממשלה תדאג לכך שהצפוניים ימשיכו לאכול חצי מהתוצר הכולל. כלומר, הצפוניים והדרומיים יאכלו 5 פירות כל אחד.

יש כמובן עוד אינסוף אפשרויות אחרות, וניתן להצדיק כל אחת מהן. הבחירה בינן היא לא טכנית כלכלית – היא תולדה של התפיסה המוסרית שאתם מחזיקים בה והיא ודאי תלוית הקשר.

אפשר להצדיק את (1) ולטעון שזו לא בעיה של הדרומיים שהצפוניים במצוקה. אפשר להצדיק את (2) בזכות הסולידריות, אבל להסביר שהצפונים צריכים לתרום את חלקם. אפשר גם להסביר שזה לא ראוי לבקש מחקלאי בן 55 שגידל פירות כל חייו ללכת ולדוג דגים, ושלאור המצב החריג זה בסדר שהוא ישב בבית ואנחנו נחלק עמו את מזוננו ככל שצריך (אפשרות (3)).

אחרי שהחלטתם לגבי השאלה הראשונה, אתם צריכים לפנות למאקרו-כלכלן הקרוב למקום מגורכם, ולשאול אותו מה צריך לעשות כדי ליישם את ההקצאה המועדפת עליכם.

לא כל הקצאה אפשר ליישם. יש שתי מגבלות מרכזיות: מגבלת המקורות אומרת שאי אפשר לדוגמא לייצר 100 פירות. זה פשוט בלתי אפשרי מבחינה טכנית בנסיבות הנוכחיות (בהנחה שחייבים לפנות את חצי האי הצפוני).

יש גם מגבלה של תמריצים: החקלאים הדרומיים לא בהכרח ירצו לייצר 10 פירות אם הממשלה מתכוונת לקחת להם חמישה. הממשלה כנראה תצטרך לפצות אותם איכשהו, וסביר שגם תחת התוכנית הטובה ביותר אי אפשר יהיה להשיג כל הקצאה שאפשרית מבחינת מגבלת המקורות.

מצד שני, גם אם נחליט לא לעשות כלום, החקלאים הדרומיים עלולים לא לרצות לייצר 10 פירות: בעבר הם היו מוכרים חלק מהפירות בשביל לקנות דברים מהצפון, וללא התערבות ממשלתית הם יודעים שהביקוש לפירות הדרומיים והצע הפירות הצפוניים ירד.

שאלת התמריצים היא לרוב מאוד חשובה, אבל בסיטואציות קיצוניות, כמו של סגירה של המשק בעקבות מגפה, זה לאו דווקא נכון. בסך הכול, רוב האנשים שלא עובדים כרגע לא עובדים כי אסור להם לעבוד במה שהם עבדו עד לפרוץ המגפה, או שהממשלה אוסרת על צריכת המוצר או השרות שהם ייצרו. לטווח ארוך, התמריצים במשק צריכים להיות בנויים בצורה כזאת שלא יהיו יותר לולייני קרקס ממה שיש עבורו ביקוש, אבל המשק יכול לסבול עודף לוליינים בשנה מסוימת שבה הביקושים נמוכים כתוצאה מאירוע חריג ובלתי צפוי.

יש כל מיני דרכים ליישם את ההקצאות האפשריות. זה בסוף תהיה איזושהי קומבינציה של הדפסת כסף, מיסוי, והנפקת חוב. בסופו של דבר כולן (חוץ מאי-התערבות כמו באפשרות (1)) כרוכות בהעברה כלשהי של עושר מהצפוניים לדרומיים. יחד עם זה, חלקן גם יגדילו את העושר הכללי. לדוגמא, אם באמת ללא התערבות הדרומיים נמצאים בתת-ייצור, הדפסת כסף וחלוקתו לצפוניים תגדיל את הביקוש לפירות דרומיים, ויכולה להביא אותם לייצור בתפוקה מלאה. בסיטואציה כזאת ההתערבות דווקא משפרת את הרווחה של כולם.

מאקרו-כלכלנים מתעסקים בסוגיות של ה"איך". אנחנו מניחים הנחות כלשהן לגבי התנהגות של משקי בית ועסקים, ומנסים להבין אילו הקצאות אפשר להשיג ואיזה קומבינציה של כלים פיסקליים ומוניטריים יעבדו. יחד עם זה, אל תתנו לכל מיני פסבדו-כלכלנים לבלבל אתכם: חלק גדול מהדיון כרגע הוא על השאלה הראשונה, לא על אופן היישום. הוויכוחים על הדפסת כסף, העברות אוניברסליות, ושאר ירקות, במידה רבה מאוד מסיתים את הפוקוס מההחלטות המוסריות לטכניקה. וזה לא שהטכניקה לא חשובה, וזה לא שאפשר להשיג איזו הקצאה שרוצים, אבל אם מישהו אומר לכם שדמי אבטלה גבוהים לאורך זמן פוגעים בתמריצים, זה בסדר גמור להגיד לו: "נכון, דמי האבטלה אכן מתמרצים את המוכר מדוכן הפלאפל הסגור לשבת בבית במקום ללמוד להיות דייג, אבל זה בסדר מבחינתי. אני מוכן לוותר על ארבעת הדגים שהוא היה תורם לכלכלה כדייג ועדיין לדאוג לכך שיאכל כמוני."

על בנקים וחלוקת דיבידנד

המפקחת על הבנקים קוראת לבנקים לבחון מחדש את מדיניות הדיבידנדים. הבנק המרכזי האירופי קצת יותר אגרסיבי, וממש איים שאם הבנקים לא יקפיאו תשלומי דיבידנדים מרצונם, הוא יכפה זאת עליהם. לעומת זאת, הפדרל ריזרב בארה"ב אותת שהוא לא מתכוון לנקוט בצעד דומה.

הסיפור הזה מעניין בעיניי כי הוא משלב כמה רעיונות מרכזיים במחקר הכלכלי בכלל, וסביב בנקאות בפרט.

קודם כל, יש כאן דוגמא נחמדה מהעולם האמיתי ל"דילמת האסיר": אף בנק לא באמת רוצה לשלם דיבידנדים כרגע. אין לי ספק שכל מנכ"לית של בנק הייתה מעדיפה לחכות ולראות כמה זמן הסגר נמשך, ואיך נראה קצב ההבראה של אחרי שהוא יוסר. הבעיה היא שלא לשלם דיבידנדים בזמן שבנקים אחרים כן משלמים שולח איתות מדאיג למשקיעים באשר למצב הבנק, וכנראה יגרום למניה של הבנק לצנוח.

אז מה הפתרון? הרגולטור כופה על הבנקים לא לשלם דיבידנדים, וככה עצם זה שבנק מסוים לא משלם לא מעביר שום איתות למשקיעים (מלבד זה שהבנק שומר חוק), וכולם מרוויחים.

מעבר לזה, המדינה משקיעה כרגע סכומי עתק בלספק אשראי מתוך מטרה שהוא יגיע לעסקים ומשקי בית שזקוקים לו. הממשלה מעמידה הלוואות בערבות מדינה, הפיקוח על הבנקים מקל בדרישות ההון, ובנק ישאל מרחיב את האשראי למערכת הפיננסית. הדיבידנדים שהבנקים משלמים לבעלי המניות מקטינים את ההון העצמי של הבנק ובצורה כזאת מפחיתים את היכולת שלו להלוות.

אם כך, אז למה לא להקפיא דיבידנדים?

הערך של מניה תלוי כמובן בתשואה שהיא צפויה להניב, אבל, חשוב מכך, הוא תלוי באיך התשואה הזאת מתואמת עם מצב הכלכלה. באופן כללי, אנחנו נעדיף מניות שמשלמות יותר במצבים שבהם אנחנו יותר זקוקים לכסף. במימון קוראים לזה בטא, אבל זה פשוט האבחנה שמניה שמשלמת דיבידנד קבוע בלי קשר למצב הכלכלה יכולה להיות שווה יותר ממניה שמשלמת יותר בגאות ופחות במיתון גם אם השנייה משלמת בממוצע יותר.

אם בכל פעם שהמצב הכלכלי מידרדר מניות הבנקים לא ישלמו דיבידנדים, זה יקטין מאוד את המוטיבציה של משקיעים להשקיע בבנקים. באופן מידי זה יוריד את מחירי המניות ויקטין את העושר של כל מי שמחזיק מניות של בנקים (שזה הרבה מאוד אנשים, בעיקר דרך קרנות הפנסיה וכיו"ב). בטווח הבינוני זה יקשה על בנקים לגייס הון ולממן הלוואות נוספות בעתיד.

אז להקפיא או לא להקפיא? התשובה תלויה בשתי שאלות:

(1) אם הבנקים ימנעו מלחלק דיבידנדים, בכמה זה יגדיל את האשראי שהם מספקים לציבור, וכמה זה משמעותי מבחינת היכולת של המשק לשרוד את הסגר ולחזור מהר לפעילות מלאה לאחריו?

(2) עד כמה ציבור המשקיעים יחשוב שהקפאת דיבידנדים היא כלי חדש שהרגולטור הולך לעשות בו שימוש בעתיד, וכמה זה יפגע בערך ההון של הבנקים?

אני לא מקנא במי שצריכים לקבל את ההחלטה הזאת. קשה להעריך את התשובות לשאלות האלה מבחינה כמותית, וכמעט בלתי אפשרי לעשות זאת בזמן אמת.

יחד עם זאת, אני חייב להגיד שאני נוטה לתמוך בהקפאה: אני מאמין שציבור המשקיעים מבין שהאירוע הנוכחי הוא חריג מאוד מאוד, ושהרגולטור יכול להסביר שאין שום כוונה להפעיל את הכלי הזה מלבד במצבים קיצוניים כמו זה הנוכחי. צריך גם לזכור שבמקביל להקפאה שכזאת, הרגולציה גם הולכת רחוק מאוד בלהקל על הבנקים ולהבטיח את השרידות שלהם, מה שבוודאי מיטיב גם עם בעלי המניות שלהם.

הרהור על הסכם גנץ-נתניהו

לפי הסקר הזה:

"56% ממצביעי כחול לבן תומכים בהצטרפות יו"ר הסיעה בני גנץ לממשלת אחדות עם בנימין נתניהו […] בנוסף, 67% ממצביעי כחול לבן אמרו כי הם לא מאמינים שנתניהו יפנה את תפקיד ראש הממשלה לגנץ בבוא העת."

כלומר, לכל הפחות 40% ממצביעי כחול לבן שבעד שגנץ יחתום על הסכם רוטציה, חושבים שהצד השני לא הולך לקיים אותו.

מה לעזאזל ההגיון מאחורי זה? נניח שאתם מצביעי כחול לבן שבעד אחדות עם נתניהו. הלוגיקה הבסיסית של מו"מ זה שאתם נותנים תמיכה בממשלה של נתניהו ומנסים להשיג כמה שאתם יכולים בתמורה. הרוטציה אמורה להיות התמורה המרכזית, אבל אם אתם לא מאמינים שהיא תתקיים, אז התמורה הזאת היא חסרת ערך.
עדיף לחתום על הסכם שלא כולל רוטציה אבל כולל תמורות אחרות שחשובות לכם.

הסבר אפשרי אחד הוא שאתם חושבים שיש הסתברות (גם אם נמוכה) שהרוטציה כן תתקיים, ואז הכנסת הסעיף הזה היא בכל זאת בעלת ערך חיובי. הנקודה היא שאם ההסתברות הזאת נמוכה, אז גם הערך נמוך, וזה מוביל אותי לחשוב שאולי אין בעצם דברים אחרים שהמפלגה שלכם רוצה להשיג.

הסבר שני הוא שאתם חושבים שיש לכם מה להרוויח מכך שבבוא העת ההסכם לא יקויים. אולי אתם חושבים שבעוד שנה וחצי כשהליכוד יסוג מקיום ההסכם, זה יגרום לו נזק תדמיתי שישחק לטובתכם. על זה יש משפט בתורת החוזים שאומר: פחחחחח…

איך להבריא את המשק מהקורונה

המשבר הכלכלי שנגיף הקורונה יוצר חריג בפשטותו: יש האטה קיצונית ופתאומית בפעילות הכלכלית שנובעת ישירות מהמגבלות שהמאבק במגיפה מחייב. הפגיעה ביכולת הייצור של המשק היא זמנית, וברור שהיא תיעלם ברגע שאיום המגיפה יחלוף. השאלה היחידה שנותרה פתוחה היא למשך כמה זמן המשק יהיה משותק (וזה משהו שכלכלנים לא יודעים להעריך טוב יותר מאף אחד אחר).

המשבר הזה שונה באופן מהותי מהמשברים הכלכליים שהכו במשק הישראלי בעשורים האחרונים: ב-2001 השילוב של האינתיפאדה השנייה והתנפצות בועת הדוט-קום גרמה לשינוי בציפיות הצמיחה של המשק למשך שנים, וכך גם המשבר הפיננסי העולמי של 2008. בסיטואציה הנוכחית, לעומת זאת, אין סיבה לחשוב שהמשק לא יחזור לרמת הייצור הקודמת שלו מיד לאחר שהחיים יחזרו למסלולם, בהינתן, כמובן, שהממשלה תנקוט בצעדים הנכונים.

עד שהמגיפה תחלוף, הסכנה העיקרית שעומדת בפני המשק היא של נזילות: עסקים רבים, בעיקר הקטנים יותר, עלולים למצוא את עצמם בפשיטת רגל, למרות שאלה עסקים שיכולים להיות רווחיים בתנאים נורמליים. האתגר המרכזי העומד בפני הממשלה ובנק ישראל בתקופה הזאת היא להקל את תנאי האשראי של העסקים האלה. ניתן לעשות זאת על ידי הקלות זמניות ופריסה של תשלומי מס, על ידי התערבות ישירה בשווקי האשראי, וכן על ידי הגדלת ההוצאה הציבורית על חשבון גירעון.

אני שותף לביקורת של רבים מעמיתי על התנהלות האוצר תחת השר כחלון בכל הקשור בעמידה ביעד הגירעון. יחד עם זה, עיקר הביקורת שלי היא על הבחירה להגדיל הוצאות מסוימות שאינן מעודדות צמיחה ומסתכמות בהעברת עושר אקראית בין אזרחים, ובחוסר המנהל התקין שבניסיונות להסתיר החשבונות הלאומיים. בסך הכול רמת החוב של ישראל היא נמוכה, ובסביבת הריביות הנוכחית, הגדלת החוב לצורך הוצאות ראויות, ובהינתן תוכנית ארוכת טווח לשמירה על מסלול חוב תקין, תזרז את יציאת המשק מהמשבר הנוכחי, והעלויות שלה יהיו נמוכות (ר' למשל דבריו של אוליבר בלנשרד, לשעבר הנשיא של האגודה האמריקאית לכלכלה והכלכלן הראשי של קרן המטבע).

בפרט, אני חולק לחלוטין על המלצתו של עמיתי אורי כץ (גלובס, 19.3.2020) לקצץ בעת הזו בהוצאה הציבורית. אם יש משהו שכן ניתן ללמוד מהמשבר הפיננסי של 2008 זה שכלכלות שנקטו באמצעי צנע כתגובה למיתון שילמו על כך במיתון מתמשך המתאפיין באבטלה גבוהה ותוצר נמוך. עכשיו, כשבסקטור הפרטי חברות עם בעיות תזרים מפטרות עובדים, אסור לממשלה להוסיף לזה.

לקח נוסף ממשבר הסאב-פריים הוא שצעדים שמקלים על המאזן של הבנקים אינם מספיקים אם הם אינם מיתרגמים להקלות בתנאי ההלוואות של הלקוחות של הבנק. בישראל המערכת הבנקאית ריכוזית מאוד, מה שמהווה בעיה בימים כתיקונם, אבל בסיטואציה הנוכחית מקל על האפשרות לקביעת מנגנונים שיאפשרו אשראי בתנאים מקלים לבנקים, בתמורה לכך שהאחרונים יקלו את תנאי האשראי של לקוחותיהם (ר' למשל הצעה של ג'ון ג'ינקופלוס וסוזן קוניאק מ-2008 שלא יושמה למרבה הצער).

הצעדים הנ"ל הנם חריגים ודורשים אומץ מסוים, אבל גם ההחלטה לעצור את הכלכלה כדי למנוע התפשטות של נגיף דרש זאת, כך שאפשר בהחלט לקוות שראשי המשק יעשו את הדבר הנכון גם כאן.

רעיון למאמר: הערכת שנאת סיכון בעזרת נהגי מוניות

מקובל בישראל שנהגי מוניות מציעים לנוסע מחיר קבוע במקום להפעיל מונה כנדרש.

מכוון שנהגי מוניות ידועים כאנשים בעלי חושים עסקיים מחודדים ותובנות מעמיקות אל נפש האדם, אפשר להניח שההצעה שנהג המונית מציע משקפת את המקסימום שהנוסע הממוצע צפוי להסכים לו.

בחינה של ההצעות והשוואתן למחיר שאמור היה להיגבות בדיעבד מהפעלת המונה מאפשרת לחשב את מידת שנאת הסיכון האבסולוטית של הפרט (בהנחה שמדובר בסכום קטן ביחס לעושר של הנוסע).

פיילוט שערכתי בינתיים מראה על שנאת סיכון מאוד גבוהה.

אכיפה ורגולציה בוול סטריט

אבקוס

בשבוע שערב כתבתי כאן שהמשבר הפיננסי של 2008 לא נגרם בגלל רמאויות, אבל זה לא שלא היו רמאים בסיפור הזה. היו הרבה.

הניו-יורקר פירסם השבוע כתבה על דוגמא אחת, ותוהה על קשיחות גורמי האכיפה, למרות שאפשר באותה מידה לשאול האם החוקים הקיימים מספיק מוצלחים. בכל אופן, הסיפור הוא על שתי חברות פיננסיות: בנק ההשקעות הענק גולדמן-סאקס וקרן ההשקעות פולסון ושות',  שזיהו מוקדם (לפחות ב-2005) את הבועה בשוק הנדל"ן, וניסו להתעשר מזה. למעשה הם עשו בדיוק מה שהגיבורים של "מכונת הכסף" עשו, אבל הם לא נכללים בסרט אולי בגלל שהם רימו, ואולי כדי לא להרוס למייקל לואיס את הסיפור של הילד שצעק שהמלך עירום. (האמת היא שמייקל ברי, הדמות שכריסטיאן בייל מגלם בסרט, עשה את הדיל המקורי שלו בעזרת גולדמן-סאקס, אבל זה לא מוזכר בסרט).

בכל אופן, על מנת להמר נגד שוק הנדל"ן גולדמן-סאקס יצרו חוזה בשם Abacus-2007AC1 שהוא בעצם תעודת ביטוח כנגד ירידת ערך של ניירות אחרים שקשורים במשכנתאות. הרעיון הבסיסי הוא כזה: יש ניירות שנקראים CDO ומי שמחזיק בהם מקבל דיווידנד כשאנשים שלקחו משכנתאות מחזירים (יום אחד אני אכתוב פוסט שמסביר איך זה בדיוק עובד). הדיל באבקוס הוא שכל זמן שרשימה מסוימת של CDOs משלמים את הדיבידנדים שלהם, ה"מוכרים" (פולסון ושות')  משלמים פרמיה ל"קונים", אבל אם ה-CDOs מפסיקים לשלם, אז ה"קונים" מפצים את ה"מוכרים". במבט ראשון, זו עסקת ביטוח די סטנדרטית שבה מישהו שמחזיק ניירות ערך מסוימים מוכן לשלם פרמיה, בתמורה לזה שמישהו אחר ייקח על עצמו את הסיכון בירידת הערך של הנייר. אלא שה"קונים" במקרה הזה, לא בהכרח מחזיקים את ה-CDOs, כך שזה לא ממש כמו ביטוח (זה נקרא CDO סינטטי, וזה הדבר היחיד שהסלבס בסרט באמת מסבירים נכון; ר' הסצנה עם סלנה גומז וריצ'ארד ת'לר).

הבעיה היחידה בעסקה הזו היא שגולדמן-סאקס (ואולי גם אחרים) רימו בשתי דרכים (ואולי יותר). קודם כל, הם הציגו את העסקה לקונים, בנק גרמני בשם IKB, כאילו שהם רק מתווכים בינם לבין פולסון ושות', למרות שלמעשה הם בעצמם החזיקו באותה פוזיציה כמו המוכרים וציפו להתעשר מהכשלון של ה-CDOs. ושנית, הם הסתירו פרטים חשובים לגבי הדרך שבה הורכבה הרשימה שנכללה בעסקה. בדרך שבה זה הוצג ל-IKB, גולדמן-סאקס מינו חברה עצמאית בשם ACA שתבחר רשימה "מייצגת" של CDOs שיכללו באבקוס, אבל בפועל, ACA קיבלה ייעוץ מפולסון ושות' לגבי איזה ניירות לכלול בעסקה. כמובן, שפולסון, על פי האינטרס שלהם, "המליצו" על הניירות המחורבנים ביותר שהיו קיימים, וגולדמן-סאקס ידעו מזה. החברה העצמאית ACA טענו להגנתם שהם בכלל לא ידע שפולסון הם ה"מוכרים" בעסקה. לגבי גולדמן-סאקס, רשויות האכיפה הצליחו להוכיח שלפחות סוחר אחד בסניף הלונדוני שלהם, אזרח צרפתי בשם פבריס טורה, היה מודע לדרך שבה אבקוס הורכב, וזה הספיק כדי לתבוע אותו אישית ואת הבנק, אבל מעולם לא הוגשו כתבי אישום נגד המנהלים הבכירים. הכתבה שבלינק לעיל מנסה להבין למה.

שכר בכירים בחברות פיננסיות

בעניין אחר, השבוע נכנסו לתוקף תקנות בארה"ב לגבי תשלום שכר לבכירים בחברות פיננסיות. בניסיון להכריח את מנהלי הבנקים להשקיע באופן יותר אחראי, הבונוסים ותוספות אחרות המותנות בביצועים יוגבלו באופן שהם ישולמו בטווחי זמן ארוכים יותר (לפחות ארבע שנים). השאלה הטבעית היא, כמובן, למה בעלי הבנקים צריכים את המחוקק בשביל זה, הרי זה האינטרס שלהם, לא?

אז הנה תשובה אפשרית אחת, שוב מהניו-יורקר, שמקשרת בין השאלה הנ"ל למאמר של תומאס שילינג (שחלק ב-2005 את פרס נובל לכלכלה עם ישראל אומן), שמנסה להסביר למה שחקני הוקי לא חבשו קסדות לפני שהכריחו אותם.

ביקורת על "מכונת הכסף"

אז סוף סוף ראיתי את "מכונת הכסף" (באנגלית The Big Short). האמת היא שכבר מזמן קראתי את הספר של מייקל לואיס שעליו מבוסס הסרט, והסרט אכן עושה עבודה טובה בלהסביר אתה התיזה של לואיס לגבי הסיבות למשבר הפיננסי של 2008, וזה גם מקל את העבודה שלי בכתיבת הפוסט הזה, כי את התיזה של לואיס אני מכיר היטב משלל הספרים שהוא כתב בנושא, ואני לא מסכים איתה.

לפני שאני ממשיך, רציתי להבהיר שאני כן ממליץ בחום לראות את הסרט. מבחינה קולנועית הוא מצוין.

אני נוטה לחלק את התיאוריות לגבי הסיבות למפולת הפיננסית של 2008 לשלוש קטגוריות:

  1. רמאות: בקטגוריה הזאת נמצא ברני מיידוף ובאופן יותר כללי טענות לגבי בנקאים ששיקרו למשקיעים שלהם לגבי מה הם באמת עושים עם הכסף שלהם. זה בדרך כלל לא חוקי ובכל אופן לא הגון.
  2. טיפשות: כאן הכוונה למשקיעים שמתוך קוצר-רואי, עצלנות, או טמטום השקיעו בנכסים שלא היו שווים כלום, וגילו להפתעתם שזה המצב ב-2008. זאת התיזה המרכזית של מייקל לואיס.
  3. תמריצים: לפי התיזה הזאת המשבר נגרם על ידי משקיעים שהשקיעו באופן הגון בנכסים, שהם היו מודעים לסיכון שהם נושאים, אבל בגלל מערכת תמריצים עקומה, שרובם לא היו אחראים להיווצרותה באופן אישי, הם השקיעו יותר מדי בנכסים מסוכנים מדי.

החלוקה הזאת לא מאוד חדה, ואני גם לא לגמרי מרוצה מהשמות של הקטגוריות, אבל זה יעזור לי להסביר את הביקורת שלי על הסרט.

אז קודם כל, המפולת הפיננסית של 2008 והמשבר הכלכלי שהגיע בעקבותיה הם האירועים החמורים בהיסטוריה של הכלכלה מאז המשבר הגדול של 1929. וכפי שאפשר לצפות מאירוע בסדר גודל כזה, הוא לא נגרם מסיבה אחת, ובוודאי שבמסגרת מה שהוביל למשבר היו גם רמאות וגם טיפשות. השאלה היא מה המשקל היחסי של אלה, ועל מה רצוי לשים את הדגש. לואיס שם כמעט את כל המשקל על הטיפשות. לפי לואיס, למעט הגיבורים של "מכונת הכסף", המערכת הפיננסית האמריקאית הייתה מאוכלסת באנשים שלא הבינו במה הם באמת משקיעים. הם הצליחו לבלבל אחד את השני עם שמות כמו CDO  ו-SPV , ובאופן קצר-רואי נהנו מהכסף הקל בימים הטובים מבלי לטרוח לברר מה באמת ארוז בתוך הניירות שהם קונים.

התיזה הזאת לא לגמרי שגויה, אבל היא יותר לא-נכונה מנכונה. כלומר, זה נכון שבדיעבד אפשר למצוא כמה שגיאות, חלקן קריטיות, בדרך שבה בנקי השקעות בוול-סטריט העריכו את הסיכונים בניירות המבוססים על משכנתאות, אבל זה בהחלט לא נכון להגיד שהם לא ידעו מה הם עושים. קודם כל, הניירות האלה נסחרו באופן כמעט בלעדי על ידי משקיעים גדולים ומנוסים: אלה לא ניירות שמשקי בית או ברוקרים קטנים החזיקו. למשקיעים שהחזיקו את הניירות האלה (ליהמן ברדרס, גולדמן-סאקס וכיו"ב), היו מחלקות מחקר גדולות עם דסקים שלמים שמוקדשים לניירות האלה, ומאוכלסים על ידי אנשים שאפשר להאשים אותם בהרבה דברים, אבל לא בטיפשות או נאיביות.

לפי הסרט, מארק באום (הדמות של סטיב קארל בסרט, שבחיים האמתיים נקרא סטיב אייסמן) הבין את מה שבוול סטריט לא הבינו על ידי זה שהוא נסע לחפש את הלווים שמאחורי המשכנתאות. מייקל ברי (כריסטיאן בייל) פשוט קרא את הפרטים על החוזים. האמת היא שהם לא ידעו משהו שאף אחד אחר לא ידע: בשנים שקדמו למשבר הרבה טענו שיש בועה בשוק הנדל"ן. מה שמייחד את הגיבורים של מכונת הכסף זה האומץ והיכולת להמר על זה סכומים גדולים של כסף, וכן שההימור שלהם הצליח. כי אם למשל המשבר לא היה קורה בסתיו של 2007 אלא שנה אחר כך, הגיבורים של הסרט היו אחרים.

יש תיזה אחרת של המשבר, לפיה המשבר נגרם בעיקר מערכת פיננסית שמצד אחד יצרה ביקושים גדולים מאוד לנכסים בטוחים (או כאלה שנראים בטוחים), ומצד שני שחקה את הרגולציה על הגופים שסיפקו את ההיצע של הנכסים האלה. קשה להסביר את הרעיון כולו בפוסט בבלוג (אני ממליץ בחום על הספר של ענת אדמתי ומרטין הלוויג בנושא), אבל הנקודה המרכזית היא שלבנקאים של לפני המשבר היה אינטרס להשקיע בדיוק באופן שהם השקיעו, כי הבונוסים שהם קיבלו כשזה הצליח היו גדולים מספיק, וההפסדים שהם ספגו כשזה נכשל לא היו גדולים מספיק. רובם לא רימו, והם הבינו כל אחד במה הוא משקיע. מה שאולי נעלם מעיניהם זה ההשפעה הכלל-מערכתית, המאקרוכלכלית, של הפעולות שלהם.

הוויכוח הזה עם "מכונת הכסף" הוא חשוב, כי יש לו השלכות על הלקחים שנפיק מהמשבר. ככל שניטיב להבין את מערכת התמריצים שגרמה לכך שהבנקים השקיעו כמו שהשקיעו, כך גדלים הסיכויים שנצליח לבנות מערכת רגולציה שתמנע את המשברים הבאים או לפחות תצמצם את היקפם. התיזה של לואיס לא ממש עוזרת בזה, כי אם המשקיעים הם פשוט טיפשים, הם יכולים להיות טיפשים בשני הכיוונים, ואז איך נדע אם כדאי להכריח אותם להשקיע יותר או פחות?

מאגר נתוני אשראי – לקחים מארה"ב

יכול להיות שיצא לכם לראות את הקטע של ג'ון אוליבר על מאגרי נתוני אשראי בארה"ב. אם לא יצא לכם, ואתם מתעניינים במה שקורה בארה"ב, אז אני ממליץ. אוליבר מעלה שתי טענות על המערכת האמריקאית שהן נכונות ודורשות תיקון, ורציתי להתייחס אליהן בהקשר הישראלי.

הטענה הראשונה שאוליבר מעלה נוגעת לשימוש במאגרי אשראי בראיונות עבודה. המצב החוקי בארה"ב מאפשר לכל אחד לראות את דירוג האשראי שלך אם את/ה מרשה לו, והבעייה היא, כמובן, שלמועמד/ת מאוד קשה לסרב לבקשה של המעסיק הפוטנציאלי לחתום על מסמך שירשה לו לראות את דו"ח האשראי. הפתרון לזה הוא פשוט: צריך להגדיר בחוק שהגישה לנתונים במאגר מותרת רק לצורך החלטה לתת אשראי במובן הצר ולא לשום צורך אחר, אפילו אם זה בהסכמת הפרט עליו מבוקשים הנתונים. לשמחתי, החוק שעבר בישראל אכן מנוסח בצורה כזו (ר' פרק ז' בחוק). אמנם החוק מאפשר בתנאים מסוימים (סעיף 32) להרשות לגורמים נוספים גישה למאגר, אבל כדי שזה יקרה נדרשת הסכמה של השר/ת האוצר, נגיד/ת בנק ישראל, וועדת הכלכלה של הכנסת, ואני מאמין שזה צריך להספיק כדי למנוע שימוש לרעה.

הטענה השניה של אוליבר נוגעת לכמות הטעויות במאגרים האמריקאים. גם זו טענה נכונה, שרצוי לפתור על ידי חקיקה שתדרוש מחברות הדירוג האמריקאיות בקרת איכות טובה יותר, ותקנוס אותן אם הן לא עומדות בקריטריונים. אגב, אוליבר מערבב בין חברות דירוג האשראי (יש שלוש כאלה בארה"ב) לבין חברות אחרות שמבצעות בדיקות רקע. לאחרונות אני לא רוצה להתייחס כי הן לא כפופות לאותם החוקים והן לא ממש קשורות לעניין שלנו.

בכל אופן, גם בעניין הזה התחושה שלי היא שזו בעייה יותר אמריקאית מישראלית: ארה"ב היא גם מאוד גדולה וגם מאוד לא ריכוזית מבחינת מרשם אוכלוסין. אין בארה"ב מקבילה לתעודת הזהות הישראלית, ולמעשה, לממשל הפדרלי אין בכלל מרשם אוכלוסין מרכזי (למקבילה האמריקאית של ביטוח לאומי יש רישום, אבל רק של אנשים שמשלמים או שילמו בעבר דמי ביטוח, וגם זה כולל די מעט פרטים). יש כאלה שאוהבים את השיטה האמריקאית ויש כאלה שפחות — זה כנראה פונקציה של היחס שלכם לפרטיות ולתפקיד המדינה באופן כללי — אבל לעניינו זה הופך את היכולת לוודא זהות של פרטים ליותר קשה. אני מניח שגם במאגר הישראלי יהיו טעויות, אבל אני מעריך שבכמויות קטנות בהרבה ושלא יהיה מסובך לתקן אותן.

אודות ריביות שליליות

בזמן האחרון יצא לי לראות ברשתות החברתיות כל מיני תאוריות משונות בדבר ריבית שלילית שמתחזות לניתוח כלכלי (למשל, הטור הזה), אז הפוסט היום הוא ניסיון להסביר כמה מושגי יסוד בנושא הזה.

יש במאקרוכלכלה מושג שנקרא באנגלית zero-lower-bound, או בקיצור ZLB ומתייחס לרעיון הכללי שאומר שיש גבול עליון ליכולת של מדיניות מוניטרית להגדיל את הפעילות הכלכלית. המקור של הביטוי הוא מהנחה מתמטית-טכנית שריביות לא יכולות להיות שליליות, אבל זה ביטוי שאסור לקחת באופן יותר מדי מילולי. מה שבאמת חשוב כאן זה שיש גבול לאפקטיביות של הורדת ריבית, לא שהגבול הזה נמצא דווקא באפס.

[לחובבי פיסיקה: הנקודה המרכזית של הפוסט הזה הוא שאפס ריבית הוא לא כמו האפס המוחלט בסולם הטמפרטורה של קלווין. אם לסחוט את האנלוגיה הזאת עד הסוף, זה יותר כמו אפס מעלות צלזיוס. מים קופאים בטמפרטורה הזאת, אבל יש דברים שקופאים נמוך יותר, ומה שחשוב לעניין שלנו זה שכל דבר שרלבנטי קופא כשמספיק קר.]

הריבית שבנק מרכזי קובע היא הריבית שבה הממשלה לווה מהציבור (או מלווה לציבור) לטווח קצר. הריבית הזאת משפיעה על הרצון של פרטים בכלכלה ללוות או לחסוך, ולכן, על ידי שינוי הריבית, הבנק יכול להשפיע על החלטות הצריכה, החיסכון וההשקעה של הפרטים בכלכלה, ובצורה כזו להשפיע על הפעילות הכלכלית. לצערי, במסגרת הבלוג אי אפשר להסביר את כל התיאוריות לגבי איך זה בדיוק משפיע כל הפעילות הכלכלית, ומה הדרך האופטימלית לנהל מדיניות מוניטרית, אבל זה לא קריטי לעניין שלשמו התכנסנו היום.

עכשיו, כאן זה קצת מסתבך, כי בנקים מרכזיים בעולם האמתי מלווים ולווים במגוון של דרכים, ולכן אי אפשר לדבר על ריבית אחת ויחידה. יש ריבית אחת שבה שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי, יש ריבית אחרת שבה הוא מלווה לבנקים המסחריים באופן שמגובה בביטחונות, וריבית נוספת להלוואות ללא ביטחונות, ויש גם ריבית על אג"ח שהבנק המרכזי או משרד האוצר מנפיקים וכו' וכו'. מצד שני, זה לא מאוד משנה: כל מה שבנק המרכזי צריך לעשות הוא לבחור את אחד הערוצים של הלוואות לטווח קצר ולקבוע את שער הריבית של ערוץ ההלוואה הזה. לריבית הזאת קוראים "ריבית המדיניות", והריביות האחרות (על הלוואות לטווח קצר) יתאימו את עצמן מיד כתוצאה מהשינוי.  בנק ישראל, למשל, מכריז פעם בחודש על "ריבית מוצהרת" , ובמהלך החודש מלווה לבנקים המסחריים במרווח קבוע מעל הריבית הזאת ולווה מהם במרווח קבוע מתחת לאותה הריבית. בנקים מרכזיים אחרים בעולם משתמשים בכלים דומים, אם כי לא זהים.

בכל אחד מערוצי ההלוואה הנ"ל יש גבול תחתון על מה הריבית יכולה להיות. לדוגמא, הריבית שבה הבנק המרכזי מלווה לא יכולה לרדת מתחת לאפס. אם הריבית הזאת שלילית, אז אני יכול ללוות שקל ולהחזיר אחרי יום פחות משקל לבנק, כלומר, אני יכול להרוויח כמות בלתי מוגבלת של כסף בלי שום מאמץ. אבל, שימו לב שריבית בנק ישראל היא בהגדרה נמוכה יותר מהריבית שבה הבנק מלווה, ולכן היא כן יכולה להיות נמוכה מאפס.

דרך אחרת לנהל מדיניות היא לקבוע את הריבית שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות (זה מה שעושה הבנק המרכזי האירופי למשל). במקרה הזה אפשר היה לצפות שריבית אפס תהיה הגבול התחתון, כי מי יהיה מוכן להלוות שקל ולקבל פחות בסוף היום. אבל מסתבר שבתנאים הכלכליים השוררים היום באירופה יש הרבה כאלה שמוכנים להקפיד כסף בבנק המרכזי, למרות שהם בעצם משלמים על זה קנס. אבל, גם כאן יש גבול לתעלול: ברור שאם הקנס הזה יהיה מספיק גדול, הבנקים המסחריים ימצאו אלטרנטיבות להפקדות בבנק המרכזי (למשל, הם יקנו חביות גדולות וישימו בהן את הכסף ויציבו עליהן שומרים). אז גם כאן יש איזשהו גבול תחתון על הריבית – הוא נמוך מאפס – אבל הוא סופי וכנראה לא קטן מאפס בהרבה.

כאן נכנסת תאוריית הקונספירציה על המעבר לכלכלה נטולת-מזומן. חובבי התאוריה הזאת טוענים שהמאמץ של כלכלות מסוימות לעודד אמצעי תשלום אלקטרוניים כדי לצמצם את השימוש במזומן, נועד לא על מנת להילחם בשווקים שחורים והעלמות מס. במקום זאת, הטענה היא שאם להחזיק כסף בצורה של מזומן איננה אלטרנטיבה עבור הפרטים בכלכלה, אז הם חייבים להחזיק את כספם כפיקדון בבנק, ואז אפשר להוריד את הריבית כמה שרוצים. אבל זה, כמובן, לא נכון. זה אולי סביר לחשוב שהשינוי הזה יוריד את הגבול התחתון על הריבית, אבל בסופו של דבר אם הריבית מספיק נמוכה (הקנס על כסף בבנק מספיק גדול), אז ימצאו אלטרנטיבות גם בעולם שאין בו מזומן. (הדרך הכי פשוטה שעולה על הדעת היא להשתמש בכסף של מדינה זרה).

לסיכום, הבעיה של ה-zero-lower-bound היא בעיה כלכלית אמתית. אפשר לתאר אותה כך: כאשר הסוכנים בכלכלה מפתחים חששות שהמצב הכלכלי עומד להידרדר, הם מעדיפים לחסוך מאשר לצרוך (גם מוצרי צריכה וגם מוצרי הון להשקעה). אבל אם כולם מעדיפים לחסוך, יש פחות ייצור, ולכן יש לעובדים פחות הכנסה, מה שמקשה עליהם עוד יותר לחסוך. זה הפרדוקס של חיסכון: כשכולם רוצים לחסוך אז יש פחות ממה לחסוך. הבנק המרכזי יכול להקל על הבעיה על ידי כך שהוא מוריד את הריבית, לא רק היום, אלא גם על ידי זה שהוא מבטיח להוריד את הריבית בעתיד, אם יתפתחו חששות דומים בעתיד. אבל, יש גבול ליכולת של הבנק להוריד ריבית (גם היום וגם בעתיד), והתוצאה היא שהיכולת של הבנק המרכזי לעודד פעילות בתקופות של מיתון מוגבלת.

בשנים האחרונות פותחה לא מעט תיאוריה על איך להתמודד עם הבעיה של ה-ZLB. הרעיונות נעים בין שימוש במדיניות פיסקלית (הגדלת ההוצאה הממשלתית), שימוש בכלים אלטרנטיביים של מדיניות מוניטארית (למשל, רכישת מט"ח, רכישת נכסים ריאליים), וניהול ציפיות הציבור על ידי הצהרות על יעדים מוניטריים לטווח ארוך. זה עדיין לא ברור עד כמה הרעיונות האלה עובדים בפרקטיקה, אבל זה לא קשור לשאלה אם הגבול הוא בדיוק באפס או יותר נמוך, ולא נפתר על ידי מעבר לכלכלה נטולת-מזומן.