אודות ריביות שליליות

בזמן האחרון יצא לי לראות ברשתות החברתיות כל מיני תאוריות משונות בדבר ריבית שלילית שמתחזות לניתוח כלכלי (למשל, הטור הזה), אז הפוסט היום הוא ניסיון להסביר כמה מושגי יסוד בנושא הזה.

יש במאקרוכלכלה מושג שנקרא באנגלית zero-lower-bound, או בקיצור ZLB ומתייחס לרעיון הכללי שאומר שיש גבול עליון ליכולת של מדיניות מוניטרית להגדיל את הפעילות הכלכלית. המקור של הביטוי הוא מהנחה מתמטית-טכנית שריביות לא יכולות להיות שליליות, אבל זה ביטוי שאסור לקחת באופן יותר מדי מילולי. מה שבאמת חשוב כאן זה שיש גבול לאפקטיביות של הורדת ריבית, לא שהגבול הזה נמצא דווקא באפס.

[לחובבי פיסיקה: הנקודה המרכזית של הפוסט הזה הוא שאפס ריבית הוא לא כמו האפס המוחלט בסולם הטמפרטורה של קלווין. אם לסחוט את האנלוגיה הזאת עד הסוף, זה יותר כמו אפס מעלות צלזיוס. מים קופאים בטמפרטורה הזאת, אבל יש דברים שקופאים נמוך יותר, ומה שחשוב לעניין שלנו זה שכל דבר שרלבנטי קופא כשמספיק קר.]

הריבית שבנק מרכזי קובע היא הריבית שבה הממשלה לווה מהציבור (או מלווה לציבור) לטווח קצר. הריבית הזאת משפיעה על הרצון של פרטים בכלכלה ללוות או לחסוך, ולכן, על ידי שינוי הריבית, הבנק יכול להשפיע על החלטות הצריכה, החיסכון וההשקעה של הפרטים בכלכלה, ובצורה כזו להשפיע על הפעילות הכלכלית. לצערי, במסגרת הבלוג אי אפשר להסביר את כל התיאוריות לגבי איך זה בדיוק משפיע כל הפעילות הכלכלית, ומה הדרך האופטימלית לנהל מדיניות מוניטרית, אבל זה לא קריטי לעניין שלשמו התכנסנו היום.

עכשיו, כאן זה קצת מסתבך, כי בנקים מרכזיים בעולם האמתי מלווים ולווים במגוון של דרכים, ולכן אי אפשר לדבר על ריבית אחת ויחידה. יש ריבית אחת שבה שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי, יש ריבית אחרת שבה הוא מלווה לבנקים המסחריים באופן שמגובה בביטחונות, וריבית נוספת להלוואות ללא ביטחונות, ויש גם ריבית על אג"ח שהבנק המרכזי או משרד האוצר מנפיקים וכו' וכו'. מצד שני, זה לא מאוד משנה: כל מה שבנק המרכזי צריך לעשות הוא לבחור את אחד הערוצים של הלוואות לטווח קצר ולקבוע את שער הריבית של ערוץ ההלוואה הזה. לריבית הזאת קוראים "ריבית המדיניות", והריביות האחרות (על הלוואות לטווח קצר) יתאימו את עצמן מיד כתוצאה מהשינוי.  בנק ישראל, למשל, מכריז פעם בחודש על "ריבית מוצהרת" , ובמהלך החודש מלווה לבנקים המסחריים במרווח קבוע מעל הריבית הזאת ולווה מהם במרווח קבוע מתחת לאותה הריבית. בנקים מרכזיים אחרים בעולם משתמשים בכלים דומים, אם כי לא זהים.

בכל אחד מערוצי ההלוואה הנ"ל יש גבול תחתון על מה הריבית יכולה להיות. לדוגמא, הריבית שבה הבנק המרכזי מלווה לא יכולה לרדת מתחת לאפס. אם הריבית הזאת שלילית, אז אני יכול ללוות שקל ולהחזיר אחרי יום פחות משקל לבנק, כלומר, אני יכול להרוויח כמות בלתי מוגבלת של כסף בלי שום מאמץ. אבל, שימו לב שריבית בנק ישראל היא בהגדרה נמוכה יותר מהריבית שבה הבנק מלווה, ולכן היא כן יכולה להיות נמוכה מאפס.

דרך אחרת לנהל מדיניות היא לקבוע את הריבית שהבנק המרכזי משלם על פיקדונות (זה מה שעושה הבנק המרכזי האירופי למשל). במקרה הזה אפשר היה לצפות שריבית אפס תהיה הגבול התחתון, כי מי יהיה מוכן להלוות שקל ולקבל פחות בסוף היום. אבל מסתבר שבתנאים הכלכליים השוררים היום באירופה יש הרבה כאלה שמוכנים להקפיד כסף בבנק המרכזי, למרות שהם בעצם משלמים על זה קנס. אבל, גם כאן יש גבול לתעלול: ברור שאם הקנס הזה יהיה מספיק גדול, הבנקים המסחריים ימצאו אלטרנטיבות להפקדות בבנק המרכזי (למשל, הם יקנו חביות גדולות וישימו בהן את הכסף ויציבו עליהן שומרים). אז גם כאן יש איזשהו גבול תחתון על הריבית – הוא נמוך מאפס – אבל הוא סופי וכנראה לא קטן מאפס בהרבה.

כאן נכנסת תאוריית הקונספירציה על המעבר לכלכלה נטולת-מזומן. חובבי התאוריה הזאת טוענים שהמאמץ של כלכלות מסוימות לעודד אמצעי תשלום אלקטרוניים כדי לצמצם את השימוש במזומן, נועד לא על מנת להילחם בשווקים שחורים והעלמות מס. במקום זאת, הטענה היא שאם להחזיק כסף בצורה של מזומן איננה אלטרנטיבה עבור הפרטים בכלכלה, אז הם חייבים להחזיק את כספם כפיקדון בבנק, ואז אפשר להוריד את הריבית כמה שרוצים. אבל זה, כמובן, לא נכון. זה אולי סביר לחשוב שהשינוי הזה יוריד את הגבול התחתון על הריבית, אבל בסופו של דבר אם הריבית מספיק נמוכה (הקנס על כסף בבנק מספיק גדול), אז ימצאו אלטרנטיבות גם בעולם שאין בו מזומן. (הדרך הכי פשוטה שעולה על הדעת היא להשתמש בכסף של מדינה זרה).

לסיכום, הבעיה של ה-zero-lower-bound היא בעיה כלכלית אמתית. אפשר לתאר אותה כך: כאשר הסוכנים בכלכלה מפתחים חששות שהמצב הכלכלי עומד להידרדר, הם מעדיפים לחסוך מאשר לצרוך (גם מוצרי צריכה וגם מוצרי הון להשקעה). אבל אם כולם מעדיפים לחסוך, יש פחות ייצור, ולכן יש לעובדים פחות הכנסה, מה שמקשה עליהם עוד יותר לחסוך. זה הפרדוקס של חיסכון: כשכולם רוצים לחסוך אז יש פחות ממה לחסוך. הבנק המרכזי יכול להקל על הבעיה על ידי כך שהוא מוריד את הריבית, לא רק היום, אלא גם על ידי זה שהוא מבטיח להוריד את הריבית בעתיד, אם יתפתחו חששות דומים בעתיד. אבל, יש גבול ליכולת של הבנק להוריד ריבית (גם היום וגם בעתיד), והתוצאה היא שהיכולת של הבנק המרכזי לעודד פעילות בתקופות של מיתון מוגבלת.

בשנים האחרונות פותחה לא מעט תיאוריה על איך להתמודד עם הבעיה של ה-ZLB. הרעיונות נעים בין שימוש במדיניות פיסקלית (הגדלת ההוצאה הממשלתית), שימוש בכלים אלטרנטיביים של מדיניות מוניטארית (למשל, רכישת מט"ח, רכישת נכסים ריאליים), וניהול ציפיות הציבור על ידי הצהרות על יעדים מוניטריים לטווח ארוך. זה עדיין לא ברור עד כמה הרעיונות האלה עובדים בפרקטיקה, אבל זה לא קשור לשאלה אם הגבול הוא בדיוק באפס או יותר נמוך, ולא נפתר על ידי מעבר לכלכלה נטולת-מזומן.

 

מודעות פרסומת

5 מחשבות על “אודות ריביות שליליות

  1. Liron

    שאלה קשורה, אינני כלכלן בהשכלתי, אבל כאשר התעניינתי בנושא, קראתי שבדרך כלל הבנק המרכזי בקובעו את הריבית, אינו עושה זאת בכפייה אלא משחק עם היצע הכסף כך שהריבית שבה הבנקים המסחריים מלווים זה לזה על מנת לעמוד בדרישות הרזרבה החלקית תהיה זהה פחות או יותר לריבית היעד. אני מבין במובלע מהפוסט שאולי יש דרכים נוספות. מה שמפתיע אותי הוא שלמרות הגדלה מאסיבית של כמות הכסף ע"י הפד בלי שינוי הריבית או אפילו העלאה לאחרונה המנגנון נשמר. הכיצד?
    תודה.

    אהבתי

    1. apatir מאת

      אתה צודק, זה בדיוק מה שהבנק המרכזי עושה. בארה"ב למשל הבנקים המסחריים מלווים אחד לשני על ידי שהם סוחרים בנירות שנקראים repo. הפדרל ריזרב קובע את הריבית בשוק הזה על ידי כך שהוא קונה ומוכר נירות repo בעצמו. כשהם רוצים להוריד את הריבית הם הם קונים נירות ומוכרים כשהם רוצים להעלות. שים לב שכשהם קונים נירות repo הם בעצם מחליפים אגרות חוב בכסף, וכך הם מגדילים את כמות הכסף. כשהם מוכרים אגרות הם מכניסים כסף בחזרה לכספת וכך מקטינים את כמות הכסף. הפעולות האלה נקראות פעולות בשוק הפתוח (open market operations).
      בשנים האחרונות הפד הגדיל את כמות הכסף בעוד כמה דרכים. ואגב, באופן לא קשור (או אולי קצת קשור) המנגנון הסטנדרטי של התערבות בשוק ה-repo עבד קצת שונה מלפני המשבר.
      הנה מאמר שמסביר את זה (אזהרה, זה למתקדמים)
      https://www.philadelphiafed.org/-/media/research-and-data/publications/working-papers/2015/wp15-35.pdf?la=en

      אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s